为什么？人民币贬值 经济却通胀不起来

5 月 30 日，人民币（离岸）开盘价为 7.0854，随后盘中快速贬值超过 200 基点，并跌破 7.1000 整数大关，创下 2022 年 12 月 1 日来的新低。

前一天的晚上，王五告诉我，他终于拿到了一个年薪 70 万的软件开发 offer，但是纠结要不要去。

我安慰他，薪水虽然比原来降了一半，但是也已经不少了，而且在这样的大环境里能找到工作已经很不错了。

他却苦笑着回答我说，每个月房贷、车贷有 3 万多，每个月老婆零花、孩子教育有将近 2 万，我自己再应酬应酬。年薪 70 万看着多，其实根本不够用。

王五喝了一口手里的酒，迷茫地说，我们又是降息、又是降准，人民币也贬值了，经济按理应该说是温和通胀，怎么会还有失业？怎么还会有降薪？

这说明什么？

说明， 经济并不是一蹴而就的过程， 而是需要我们耐心地等待政策的种子发芽、开花、结果、丰收。

货币合理地放水，往往会引发本币贬值，并刺激出口贸易，获得外汇储备。同时，货币放水也往往会刺激消费、物价上涨，并形成温和通胀。

所以，我们也希望摸着石头过河，能够实现经济的温和通胀、复苏。

从宏观、微观两个方面来解释下逻辑。

先看下宏观方面，

2020 年 1 月 1 日以来，我们一年期的 LPR 从 4.15%，经历 4 次降息，降至 3.65%，累计降息 0.5 个百分点。

2020 年 1 月 1 日以来，我们金融机构存款准备金从 12.50%，经历 4 次降准，降至 10.75%，累计降准 1.75 个百分点。

这样做，产生了两个结果。

一个结果是，我们的利率从比美国利率高，逐渐到与美国利率持平，再到与美国利率倒挂，保持了“以我为主”的定力。

另一个结果是，我们的人民币在中美利差正常周期内逐渐升值，而在中美利差倒挂周期内逐渐贬值。

其中，人民币升值周期是从 7.1 附近升值至 6.3 附近，升值幅度约为 11%；人民币贬值周期是从低点的 6.3 附近，最高贬值至 7.3 附近，贬值幅度约 15%。

这就是说，2020 年以来，人民币的贬值幅度大于升值幅度。

很明显，我们在向经济注入流动性，在拿真金白银支持实体经济的发展。

数据来源：wind

然而，有一个问题，我们的 CPI、PPI 也出现了周期性变化。

人民币利率高于美元利率，人民币升值周期内；我们的 CPI、PPI 重心抬升，通胀温和上涨，经济稳健复苏。

人民币利率低于美元利率，人民币贬值周期内；我们的 CPI、PPI 中枢有所下滑，通胀开始放缓，甚至略低于预期，经济有所降温。

值得注意的是，我们想要的结果是“CPI、PPI 重心抬升，通胀温和上涨”，它对应着人民币利率高于美元利率、人民币升值周期，而其它周期内的结果并不是我们想要的。

这或许告诉我们一个宏观逻辑： 当本国货币利率高于美元利率时，降息效果往往比较明显，且容易造成通货膨胀。相反，当本国货币利率低于美元利率时，降息效果或许会有所减弱，且容易造成一定程度的通缩。

进一步，举个例子来说明。

日本当前的利率接近零利率，低于美元利率，日本央行实行货币宽松政策，汇率贬值，奈何日本的经济持续处于通胀目标 2% 以下。

土耳其当前的利率为 8.5%，高于美元利率，土耳其央行不断地放水，汇率贬值，并且导致土耳其国内的通胀不断攀升。

总结一下宏观逻辑，货币利率在和美元利率保持一定的空间内，加息、降息对经济的调控效果往往能够符合预期目标。所以，我们要保持政策定力，保持合理的货币空间。

接下来看下微观方面的逻辑。

货币放水，企业确实能够进行产能的扩张；人民币贬值，企业也确实能够增加出口。

据腾讯新闻报道，5 月 29 日，五菱汽车官微宣布，响应国家新能源下乡号召，宏光 MINIEV 家族至高直降 1.3 万元，售价 2.98 万元起。

另外，汽车行业也在上演着比亚迪、长城你来我往，隔空喊话的互怼大戏。

这或许暗示着，汽车行业确实拿到了钱，投放了产能，然后发现市场消费能力有限，蛋糕不够大，行业内不得不卷一卷。

然而，光伏行业作为新能源行业的另一大新兴领域，也在内卷。

据腾讯新闻报道，5 月 29 日，隆基绿能官网发布，182 型硅片价格由 4 月 27 日的 6.3 元人民币下调至 4.36 元，166 型硅片价格由 4 月 27 日的 5.44 元人民币下调至 3.81 元人民币，两种产品价格降幅均超过 30%。

同时，隆基绿能总裁李振国预测，光伏行业将来的产能过剩就像 2012 年 -2014 年的光伏行业洗牌一样，今后两三年会有超过一半的企业被淘汰出局。

概括一下微观逻辑，货币降息对各行各业头部企业等实体经济增加产能，扩大生产的作用立竿见影。然而，企业自身盲目无序的扩产造成了行业内卷，产品降价，使得 CPI、PPI 承压，给温和通胀带来了压力。

数据来源：wind

最后，我个人觉得人民币已经在发挥应有作用了，只是消费潜力仍需进一步激活。

比如，免税作为消费行业的细分赛道，企业的价格走势往往反映了消费的真实情况。

而免税企业现在遇到的问题之一是，货币放水、人民币贬值，商品的进口成本抬升，终端价格却无法顺畅地传导给消费者，所以难以有效推升经济的温和通胀。

该怎么办？

也许可以从供应端考虑，把 2016 年供给侧改革的经验在汽车、光伏、地产等更多的领域进行推广；也许可以从需求端考虑，比如提高纳税门槛、对中低收入人群发放大额消费券等。

如此，消费需求流到阻力最小的地方，形成合力发挥更大的杠杆效果，促进经济的温和通胀。

大家是怎么认为的呢？