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Guardian of Treasure
理财锦囊
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By: 普益标准
作者丨普益标准首席经济学家 王鹏教授、研究员 梁鑫垚 黄迅
摘要
2022 年末，在疫情反复、地缘政治冲突、经济下行压力加大、底层资产市场持续震荡等多重不利因素影响下，我国财富管
理市场规模出现萎缩。 不过，伴随行业深刻变革，投资者的真实风险偏好正在得到越来越多的重视，这将促使财富管理机构不断拓展和丰富营销渠道，加强围绕客户需求创新特色产品与服务，并积极打造差异化竞争优势。
展望 2023 年，宏观经济迎来复苏的确定性较强，投资者情绪有望得到提振。 由于前期赎回的资金大多以表内存款等方式暂时性避险，因此随着宏观经济企稳和资本市场回暖，居民收入预期与风险偏好有望稳步回升，前期因市场阶段性大幅调整、客户应激性赎回等因素流失的资金或将逐步回流市场。
第一章 2022 年中国财富管理市场运行情况
一、市场发展概况
2018 年“资管新规”发布后，大量不合规的资管产品和理财业务因监管限制而面临整改，银行理财与通道业务规模较大的信托、券商资管规模显著下滑。虽然部分产品和业务在进入 2022 年以后有所企稳，但重拾增长仍需要时间。与此同时，以主动管理能力见长的公募基金、私募基金和保险资管规模则始终保持良好的正向增长，并逐步成长为拉动资管行业规模增长的主力军。从我国财富管理市场结构来看，银行理财规模最大，基金、信托和保险资管规模紧随其后，整体上呈现出以银行为核心、非银机构百花齐放的良性竞争发展格局。
普益标准监测数据显示，截至 2022 年三季度末，我国财富管理市场规模为 118.49 万亿元，自 2020 年以来保持着震荡攀升的态势。然而，进入 2022 年以后，我国财富管理市场规模增长明显放缓。其中，一季度在俄乌冲突和新冠疫情等不利因素的冲击下，股票市场出现大幅回调，在此影响下，以银行理财为代表的产品出现“破净潮”，财富管理市场规模出现下降；进入四季度以来，在债券市场大幅回调的影响下，部分资管产品迎来了年内第二轮“破净潮”，财富管理市场规模再次出现萎缩。
然而，我国财富管理市场长期向好的态势并未改变。展望 2023 年，我国宏观经济迎来复苏的确定性较强，投资者情绪有望得到提振。由于前期被赎回的资金大多以表内存款等方式进行暂时性避险，因此随着宏观经济企稳和资本市场回暖，居民收入预期与风险偏好有望稳步回升，前期因市场阶段性大幅调整、客户应激性赎回等因素流失的资金或将逐步回流市场。
二、银行理财运行情况
（一）银行理财政策跟踪
1、规范业绩基准展示，强化风险信息披露
随着资管新规及其配套文件落地实施，银行理财产品在销售时通常用业绩比较基准取代此前的预期收益率，以此来践行“打破刚性兑付”的要求。不过从实际情况来看，银行理财产品在展示业绩比较基准时普遍存在三类问题：一是业绩数据展示过于复杂，部分理财产品在业绩比较基准部分额外展示了“成立以来收益”、“近一个月年化收益”、“七日年化收益”等多维度的业绩数据，这无疑会增加投资者判断产品收益的难度；二是业绩比较基准设定不全面、不准确，部分理财产品没有对业绩比较基准的选择原因、计算方法等进行说明，导致部分投资者误将业绩比较基准认为是此前的预期收益率，从而产生理财产品“刚兑”的错觉；三是业绩比较基准设定过于晦涩难懂，部分理财产品过于强调业绩比较基准设定的复杂性和专业性，导致投资者难以理解，这偏离了监管部门要求理财机构设定业绩比较基准的初衷。
此外，从银行理财产品的运作来看，业绩比较基准与投资者预期、浮动管理费用的计提密切相关。对机构而言，若采用单一数值或区间数值作为业绩比较基准时，需要较好地平衡投资者预期与浮动管理收益。当业绩比较基准设立较高时，虽然可以通过拉高投资者对理财产品到期收益的预期来提升理财产品销量，但同时也会增大理财产品运作的管理压力，提高浮动管理费用的计提门槛。
在此背景下，中国银行业协会于 2022 年 12 月 30 日同时发布了《中国银行业理财业务自律规范》（以下简称“《自律规范》”）和《理财产品业绩比较基准展示行为准则》（以下简称“《行为准则》”），对银行理财的业绩比较基准展示及信息披露、风险控制做出要求。
其中，《自律规范》对开展理财业务或销售理财产品的银行业金融机构提出了一系列自律要求，是中国银行业协会理财业务自律制度体系的纲领性文件，将为中国银行业协会履行理财业务自律管理工作奠定坚实基础。从理财机构层面来看，《自律规范》有助于维护行业公平竞争的市场环境，更好地应对各类风险；从投资者层面来看，《自律规范》敦促理财机构充分披露信息和揭示风险，根据投资者偏好满足多样化投资需求，加强对投资者的教育保护工作，从而方便投资者对理财产品的选择，保障投资者的投资资金安全。
《行为准则》则从适用范围、展示定义、目标导向、展示要求、实施情况等方面，对产品业绩基准展示明确了底线式的规范，属于理财业务自律制度体系的重要组成部分。从产品销售层面来看，规范业绩比较基准展示将有助于充分反映理财产品的风险收益特征，进而缓解理财产品销售过程中的部分乱象；从投资者决策层面来看，向投资者充分披露信息和揭示风险，可以保障投资者的知情权，增强投资者对产品性质和特点的判断，有利于充分揭示理财产品“卖者尽责、买者自负”的信义义务特征。
2、养老业务持续发展，现金管理规模压降
为贯彻落实党中央、国务院关于规范发展第三支柱养老保险决策部署，促进商业银行和理财公司个人养老金业务发展，中国银保监会于 2022 年 3 月和 11 月先后发布了《关于扩大养老理财产品试点范围的通知》（以下简称《通知》）和《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）。
其中，《通知》进一步要求银行理财机构丰富商业养老金融产品、满足人民群众多样化养老需求。该文件将养老理财产品试点范围由“四地四机构”扩大为“十地十机构”，首批四家理财机构募集资金规模上限由 100 亿元人民币提高到 500 亿元人民币。试点范围扩大将加速养老理财产品在各地的推广，为老龄群体提供更多优质的养老理财产品，充分发挥养老理财产品对养老保障的支撑作用，为将来全面推行养老理财产品做出重要示范。
《暂行办法》则旨在加快推进多层次、多支柱养老保险体系建设，促进商业银行和理财机构个人养老金业务发展，从而助力第三支柱养老保险体系健康发展。该文件对个人养老金理财产品的发行、销售、托管机构人员激励政策做出了相应规定，对理财机构向行业平台报送信息方面做出了相应要求，银保监会将对开办个人养老金业务的理财机构进行持续监管。由于个人养老金制度处于初始阶段，覆盖面大、业务要求高、关系人民群众切身利益，因此对参与的商业银行和理财公司业务经营、客户服务、风险管理、社会责任等方面均有较高要求。《暂行办法》规定：截至 2022 年三季度末，一级资本净额超过 1000 亿元、主要审慎监管指标符合监管规定的全国性商业银行和具有较强跨区域服务能力的城市商业银行，以及截至 2022 年三季度末已纳入养老理财产品试点范围的理财公司，可以开办个人养老金业务。
另外，中国银保监会和中国人民银行在 2021 年 6 月联合发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》已于 2022 年 12 月 31 日结束了过渡期。此前，流动性问题一直是现金管理类产品的核心问题，因此该文件对现金管理类产品的投资范围、投资集中度、流动性、组合久期、估值方法和偏离度等问题进行了明确规定。从整改效果来看，各理财机构已按照监管要求积极整改、规模实现平稳有序压降，存续规模都已降低到 5000 亿元以下，现金管理类产品资金与资产的流动性更加匹配。
（二）银行理财行业数据
1、存续规模增速放缓，业绩基准震荡下行
普益标准监测数据显示，截至 2022 年四季度末，银行理财产品存续规模合计 26.52 万亿元，与 2021 年四季度末的 25.61 万亿元相比，2022 年全年仅增长了 9056 亿元，增速大幅放缓。与三季度末相比，受债券市场大幅回调影响，固收类产品和混合类产品存续规模明显下降，受此影响，四季度银行理财产品存续规模环比减少超 1 万亿元。
从产品结构来看，固收类存续规模相比 2021 年四季度末增长了 1.52 万亿元，现金管理类存续规模和混合类存续规模则分别减少了 1347 亿元和 4271 亿元；此外，占比较小的权益类产品和商品及衍生品类产品存续规模分别增长了 57 亿元和 213 亿元。
从新发理财产品数量来看，2022 年全年新发理财产品数量比 2021 年同期减少了 7974 款，固收类、权益类和混合类理财产品发行数量均出现了明显下滑。从业绩基准来看，除新发混合类产品的业绩基准相对稳定以外，新发固收类产品和权益类产品的业绩基准均较明显低于 2021 年四季度末，二者分别下降了 27BP 和 73BP。
与新发理财产品数量类似，2022 年全年新发银行理财产品初始募集规模比 2021 年同期大幅减少了 2.32 万亿元，国有银行、股份制银行、城市商业银行、农村金融机构和理财子公司新发理财产品初始募集规模均出现了明显下滑。从业绩基准来看，国有银行、股份制银行、城市商业银行、农村金融机构和理财子公司新发理财产品的业绩基准均较明显低于 2021 年四季度末。
2、理财收益大幅下滑，产品期限类型分化
普益标准监测数据显示 [3]，2022 年以来，全国银行理财市场精选 50 款现金管理产品七日年化收益率持续震荡下行，其中 2022 年 12 月的收益率月均值为 2.07%。与三季度末相比，现金管理类产品收益率继续下滑 49BP，期间还创出了 2022 年现金管理产品收益率的新低。在现金管理类理财新规发布后，银行现金管理类产品逐步规范底层资产投资运作，产品投资范围有所收窄，转向集中投资货币市场工具，产品收益整体较前期呈现下滑态势。
从六个月投资周期产品的收益率来看，2022 年前三季度总体保持震荡态势。然而，进入四季度以来，全国银行理财市场精选 50 款六个月投资周期产品收益大幅下滑。截至 2022 年 12 月，过去三个月投资收益率相比三季度末大幅下滑 121BP，过去六个月投资收益率相比三季度末同样大幅下滑 145BP。一年投资周期产品的收益率也十分类似，过去三个月和六个月投资收益率相比三季度末分别大幅下滑 108BP 和 166BP。
从银行理财产品存续规模的结构来看，截至 2022 年四季度末，T+ 0 类型理财产品存续规模为 7.98 万亿元，占比达到了 32%；其次是 1 年 - 3 年（含）、6 个月 - 1 年（含）、3 个月 - 6 个月（含）、1 个月（含）以内和 1 个月 - 3 个月（含）类型理财产品，上述期限类型理财产品的存续规模较为接近，存续规模分别为 4.01 万亿元、3.74 万亿元、3.04 万亿元、2.74 万亿元和 2.33 万亿元，占比分别为 16%、15%、12%、11% 和 10%；最后是 3 年以上类型理财产品，存续规模为 7115.19 亿元，占比为 3%。
从变化趋势来看，T+0、1 年 - 3 年（含）、6 个月 - 1 年（含）类型理财产品存续规模占比有所降低，1 个月（含）以内、1 个月 - 3 个月（含）、3 年以上类型理财产品存续规模占比均有提升，而 3 个月 - 6 个月（含）类型理财产品存续规模占比相对稳定。
3、“固收 +”发行量放缓，业绩基准普遍下行
普益标准监测数据显示，2022 年以来，“固收 +”产品的新发数量逐季振荡攀升。按月度来看，受疫情冲击的影响，“固收 +”产品发行量在 2 月和 11 月均创出了阶段性新低。随着疫情防控政策的调整，“固收 +”产品发行量在 12 月迎来了快速反弹。从发行主体来看，理财子公司发行“固收 +”产品发行量和占比持续提升，其次是城商银行、农村金融机构和股份制银行，而国有银行“固收 +”产品的发行量保持在极低的水平。
从“固收 +”产品业绩基准来看，截至 2022 年四季度，“固收 + 其他类型资产”类产品的平均业绩基准最高，达到了 3.94%，连续两个季度逆势上扬；其次是“固收 + 多种资产”、“固收 + 衍生金融工具”类产品，二者的平均业绩基准均为 3.92%，其中“固收 + 衍生金融工具”类产品的平均业绩基准在四季度同样逆势提升；此外，“固收 + 收（受）益权”、“固收 + 非标”、“固收 + 基金”类产品的平均业绩基准分别为 3.84%、3.82%、3.75%，其中“固收 + 非标”类产品的平均业绩基准降幅最大。
（ 三）银行理财热点透视
1、产品净值二次破净，摊余成本估值再现
在理财产品全面净值化后，理财产品按资产变现净值进行核算，因此股市和债市的涨跌会直接反映在理财产品的净值变化上。2022 年 11 月以来，债券市场出现大幅调整，由于债券是理财产品的主要底层资产，因此这直接拖累了银行理财产品的业绩表现，造成银行理财产品净值大幅回撤。中国理财网数据显示，截至 2022 年 12 月 7 日，处于存续期的公募理财产品中已经有超过 4000 只银行理财产品破净，即理财产品的单位净值小于 1。事实上，理财产品在 2022 年 3 月也经历过破净潮。虽然这两次理财产品赎回现象皆是因资产价格下跌导致净值回撤、破净引发的负债端赎回，但是触发下跌的资产类别不同，两次破净潮分别主要受到了股市和债市大幅波动的影响，因此也就表现为不同类型理财产品破净占比的差异。
11 月以来银行理财产品大面积破净的原因主要有三：一是 2022 年 8 月以来银行间流动性逐步趋紧，央行的公开市场操作也逐渐由总量宽松收敛至结构性宽松，且三季度货币政策执行报告表示 M2 增速已经相对较高，或暗示央行可能希望逐步引导货币政策回归正常化，上述因素导致资金利率在三季度以来持续走高，也造成债券价格大幅下跌；二是 2022 年 11 月以来疫情防控及房地产政策出现了拐点级别的变化，市场对宏观经济有着强烈的复苏预期，债市在中期疑虑强化下表现较差；三是净值化转型下理财产品波动本身加剧，叠加近期的政策催化及流动性收敛，理财产品配置债券过程中出现“产品破净 - 投资者赎回理财 - 理财抛售债券 - 债券价格下降 - 产品净值加速下跌……”的交易踩踏现象，这也加深了理财产品的破净程度。
面对前期债券市场调整和理财产品大面积破净，多家银行和理财机构密集推出以摊余成本法估值的理财产品，以平滑市场波动，业内多次提及的混合估值法产品也悄然面世。目前，银行理财产品的估值方法主要有市值法和摊余成本法两种。摊余成本法是指在计算理财产品净值时，将产品的到期收益率分摊到每日计算，而市值法是指理财产品投资的底层资产估值随市场变化波动，因此采取摊余成本法估值的产品，一般情况净值波动较小，收益率看起来更为平稳。截至 2023 年 1 月 16 日，已有华夏理财、工银理财、建信理财、交银理财等在内的多家理财子公司发行了 15 只以上采用摊余成本法估值的封闭式理财产品，产品期限大多在 1 年以上。
然而，理财产品采用摊余成本法估值的实施条件较为苛刻。根据资管新规的要求，目前只有三类产品可以使用摊余成本法：一是封闭式产品且严格符合企业会计准则，合同现金流持有到期，基本符合 SPPI 测试；二是封闭式产品且暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值；三是现金管理类产品。因此，采用摊余成本法估值的理财产品很难大量发行。
此外，采用摊余成本法估值的理财产品只能缓解由净值大幅波动引发的交易踩踏，而本轮银行理财产品大面积破净还有宏观经济政策和金融市场波动方面的原因，这是采用摊余成本法也无法克服的。虽然从短期来看，投资者对稳健型理财产品的需求不断增加，理财机构在此激励下会根据客户的需求加大发行采用摊余成本法估值的稳健型理财产品，但是从长期来看，在资管新规的不断推进下，全面净值化仍是大势所趋，采用摊余成本法估值的理财产品可能不会成为市场主流。与此同时，在缓解由净值大幅波动引发的交易踩踏方面，投资者教育仍然任重道远，需要监管单位、行业协会和理财机构共同努力。
2、加速拓展代销渠道，积极寻求差异竞争
资管新规落地实施后，理财子公司的成立数量不断增多，其发行的理财产品也逐步成为代销市场的主要产品来源。从被代销产品来看，发行机构为理财子公司的理财产品占比达到了 89%，而发行机构为商业银行的理财产品占比仅为 11%。然而，由于理财子公司成立时间较短，渠道资源相对欠缺，因此需要依托代销渠道来提升市场份额，对代销的需求十分旺盛。反观商业银行，在理财产品逐步转移至理财子公司后，自身发行的理财产品数量较少，因此对代销的需求不明显。同时，由于商业银行自身成立时间较长，渠道建设相对完善，可通过原有客户渠道布局市场，因此往往会成为理财产品的代销方。
虽然当前客户基础和销售能力较强的大中型银行仍然是理财子公司的首选的代销渠道，但是下沉市场的理财需求同样十分旺盛，并且布局下沉市场还可以让理财子公司获得与大中型银行代销渠道有所差异的客户群。因此，与下沉市场渠道资源较为丰富的城市商业银行、农村金融机构寻求合作也是部分理财子公司的重要选择。此外，民营银行和直销银行主要依靠互联网平台开展业务，突破了传统销售模式的制约，未来或将成为理财子公司拓展代销渠道的新方向 [6]。
总体来看，国有行理财子公司的代销渠道数量较少，代销渠道类型主要集中在国有银行和股份制银行，原因系国有行理财子公司的母行渠道资源丰富，并且国有行理财子公司对代销渠道的品牌建设、投研实力要求更高，选择也更为严谨，因此代销渠道相对局限。相比之下，股份行理财子公司的代销渠道类型明显更加丰富，在城市商业银行和农村金融机构等代销渠道的布局更为积极，可以看出股份行理财子公司正着力于拓展下沉市场，借助上述渠道资源在广阔的县域、农村地区发展理财业务，寻求与国有行理财子公司形成差异化竞争；其中，兴银理财的代销渠道数量最多，在此基础上大力积极提升市场份额，发展态势良好。城商行理财子公司的代销渠道类型相对集中，主要包括城市商业银行、农村金融机构、民营银行和直销银行，原因系城商行理财子公司的整体投研风格相对激进，产品风险等级略高，因此也更加偏好经营风格相对接近的代销渠道；此外，城商行理财子公司相比前两类理财子公司更专注于下沉市场。农商行理财子公司在拓展代销渠道时与城商行理财子公司的风格较为接近，原因也较为相似。
三、信托业运行情况
（一）信托业政策跟踪
1、规范信托业务分类，存量整改设过渡期
近年来，信托业转型发展持续加快、业务形式不断创新，现行信托业务分类体系已运行多年，无法完全适应当前信托业务开展的相关实践，存在诸如划分维度多元、业务边界不清、角色定位冲突和服务内涵模糊等问题。在此背景下，监管部门在 2018 年出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，对信托业务按照资金信托、服务信托及公益慈善信托的分类模式进行划分，但因为资金信托与服务信托本身存在交叉，通道类事务管理信托等产品仍然面临分类方面的分歧。因此，在 2022 年 2 月召开的信托监管工作会议上，银保监会相关负责人表示业务分类改革将作为 2022 年信托行业重点工作推进。
2022 年 12 月 30 日，银保监会发布《关于规范信托公司信托业务分类有关事项的通知（征求意见稿）》，正式向社会公开征求意见。此次发布的通知将信托业务划分为资产管理信托、资产服务信托、公益 / 慈善信托三大类 25 个业务品种，具体包括：一是资产管理信托，基于资管新规按投资性质不同分为 4 个业务品种，包括固定收益类信托计划、权益类信托计划、商品及金融衍生品类信托计划和混合类信托计划；二是资产服务信托，按照服务具体内容和特点分为财富管理服务信托、行政管理服务信托、资产证券化服务信托、风险处置服务信托、经监管部门认可的其他资产服务信托等 5 小类，共 19 个业务品种；三是公益 / 慈善信托，按照信托目的不同分为慈善信托和其他公益信托 2 个业务品种。
在文件中，资产管理信托与资产服务信托的界限被明确区分：资产管理信托是信托公司依据信托法律关系为信托产品投资者提供投资和管理金融服务的自益信托，属于私募资产管理产品，适用于资管新规；而资产服务信托是指信托公司依据信托法律关系、接受委托人委托并根据委托人需求为其量身定制财富规划和代际传承、托管、破产隔离和风险处置等专业信托服务，不涉及向投资者募集资金的行为，不适用于资管新规。由此可见，该文件的主要分类逻辑之一就是把资产管理信托分离出来，并全面对标落实资管新规的相关要求。因此，接下来的信托业务创新、产品创新、服务创新会主要来自于资产服务信托，而不是资产管理信托。
此外，为有序实施存量业务整改，确保平稳过渡，该文件还设置了 3 年过渡期。过渡期结束后，因实际困难而难以完成整改的，可实施个案处理。在整改过程中，信托公司应当结合自身情况，明确时间进度安排，存量待整改业务规模应当严格控制在 2022 年 12 月 31 日存量整体规模内并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。至此，酝酿了一年的信托业务分类调整新政，再次确认了信托业务转型方向和监管思路，对加快信托业务回归本源、促进行业差异化发展有着深远意义。
2、金融支持政策落地，房地产信托降风险
2022 年 11 月 23 日，中国人民银行与银保监会联合发布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，做出了六大方面 16 点明确要求，内容覆盖了房地产的供需两端，且供给端支持政策更为丰富。房企融资支持政策涵盖了除股市融资外的各类融资渠道，包括商业银行贷款、政策性银行贷款、债券融资、资产并购以及信托等资管产品融资等。值得注意的是，商业银行贷款、债券融资、资产并购支持等在此前已被多次强调，但信托融资在本轮房地产市场调整中被首次提及。
随着监管部门陆续发布“第二支箭”、金融支持房地产 16 条、保函置换监管资金等房地产金融支持政策，投资者对于房地产市场的预期有望逐渐稳定。从供给端来看，一系列政策多措并举支持优质房企和项目的合理融资需求，对行业融资政策和资金监管政策进行了结构性松绑，强调“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”，通过并购、风险处置、“保交楼”专项贷款等多方面金融支持政策推动项目交付，稳定市场供给，修复市场信心。从需求端来看，通过施行差别化住房信贷政策、优化新市民住房金融服务等手段支持刚性和改善性住房需求，通过协商房贷展期等调整保护购房者合法权益，充分释放和保障市场合理购房需求，提振市场情绪。
短期来看，存量房地产信托的兑付压力或将有所缓解。目前，房地产信托存续规模高达 1.4 万亿元，且合作对手多为民营房企，风险敞口较大，对信托公司造成了较大的兑付压力和舆情压力，因此允许存量房地产信托展期对缓解信托公司兑付压力有着重要意义。此外，一系列政策有望改善行业融资环境，降低房企短期流动性压力，加上“保交楼”专项借款、纾困基金、并购贷款等增量资金的支持，房企的违约风险或将明显下降。然而，信托公司在处理房地产项目风险时的主要压力来源于投资者。虽然房地产金融支持政策可以提振房企信心，配合项目正常运营或债务重组等工作，但信托产品在资金端主要依赖于对投资者的募集，因此信托贷款展期属于需要受益人大会表决的事项。由此可见，实现房地产信托产品在资产端和资金端的联动展期仍有很多不确定性。
（二）信托业行业数据
1、资产余额保持平稳，资本实力不断夯实
中国信托业协会的数据显示，截至 2022 年三季度末，信托资产余额共计 21.07 万亿元，比上年末的 20.55 万亿元增加 5244 亿元，增长 2.55%；与 2021 年同期相比，2022 年二季度末信托资产余额增加 6297 亿元，同比增长 3.08%。自 2017 年行业规模达到顶峰以来，经过连续四年的调整，信托资产余额在 2021 年首次实现了止跌回升；进入 2022 年以后，在需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力下，经济形势明显转弱，信托资产余额在一季度未能延续 2021 年的回升势头；不过二季度以来，信托资产余额出现了反弹，预计 2022 年末的信托资产余额较 2021 年末将继续有所增长。
从信托资产功能结构来看，截至 2022 年三季度末，融资类信托、投资类信托和事务管理类信托资产余额分别为 3.08 万亿元、9.22 万亿元和 8.78 万亿元，占比分别为 14.59%、43.75% 和 41.65%。自 2018 年资管新规出台以来，投资类信托业务发展明显加快，占比持续提升；而融资类信托规模在监管要求和风险防控压力下，占比不断降低；2017 年以来，事务管理类信托在压降通道政策引导下持续萎缩，2022 年以后随着信托在风险隔离、风险处置、财富传承等领域功能的不断认识和探索，规模开始企稳回升。
从信托公司经营业绩来看，2022 年三季度，信托行业实现经营收入 200.06 亿元，同比下降 25.99%，且固有业务和信托业务收入均有不同程度的下滑。其中，固有业务收入主要受市场因素影响，信托业务收入的下降主要受信托业务结构调整的影响。2022 年三季度，信托行业实现利润总额 102.79 亿元，同比下降 36.12%，下降幅度略高于经营收入的降幅。这一定程度上反映出当前行业转型发展中的挑战，一方面创新业务布局要加大科技、创新人才等基础性投入，成本费用支出明显增长，但短期利润贡献尚不明显；另一方面由于行业风险资产暴露增加，信托公司加大资产减值计提力度，一定程度上削弱了盈利水平 [7]。
从信托公司资本实力来看，截至 2022 年三季度末，信托公司固有资产合计 8562.88 亿元，相比 2021 年末的 8752.96 亿元减少 190.08 亿元，降幅为 2.17%；信托公司所有者权益合计 7087.25 亿元，相比 2021 年末的 7033.19 亿元增加 54.06 亿元，增幅为 0.77%。与信托公司经营业绩明显下滑不同，信托公司固有资产总额、所有者权益总额始终保持正增长，但从 2021 年三季度开始季度增速明显回落，2022 年三季度则进一步收窄，且环比出现下滑，这也反映出当前行业发展转型过程中出现盈利能力下降导致资本积累减少、投资吸引力减弱导致增资活跃度降低等挑战 [8]。
2、资金结构持续优化，管理财产信托复苏
中国信托业协会的数据显示，截至 2022 年三季度末，集合资金信托的规模为 10.94 万亿元，同比增长 0.38 万亿元，增幅为 3.63%，延续增长态势；单一资金信托规模在 2017 年末达到峰值以后，在监管压降通道业务等政策引导下，规模和占比持续下降，2022 年三季度末的信托规模为 4.08 万亿元，同比下降 1.04 万亿元，降幅为 20.35%；管理财产信托规模经过 2017、2018 年连续两年调整后，自 2019 年二季度开始重新进入持续增长通道，2022 年三季度末的信托规模为 6.06 万亿元，同比增长 1.29 万亿元，增幅 27.01%。
从信托资产来源占比来看，截至三季度末，集合资金信托占比 51.90%，较上年末提升 0.37 个百分点；单一资金信托占比 19.35%，较上年末下降 2.14 个百分点；管理财产信托占比为 28.75%，较上年末提升 1.77 个百分点。总体来看，行业集合资金信托持续增长，管理财产信托重回增长通道，单一资金信托持续下降，继续保持“两升一降”态势。
中国信托业协会的数据显示，截至 2022 年三季度末，投向证券市场（包括股票、基金和债券）、金融机构的资金信托规模同比实现了正增长，投向基础产业、房地产、工商企业的资金信托规模则同比下滑。其中，投向证券市场的资金信托规模合计 4.18 万亿元，同比增长 36.80%；投向金融机构的资金信托规模为 2.00 万亿元，同比增长 5.32%；投向基础产业、房地产、工商企业的资金信托规模分别为 1.63 万亿元、1.28 万亿元、3.95 万亿元，分别同比下降 17.04%、34.20%、13.07%。
从资金信托投向占比来看，截至 2022 年三季度末，信托业在投向领域保持“两升三降”的态势。一方面，投向证券市场和金融机构的资金信托规模分别为 4.18 万亿元和 2.00 万亿元，同比保持增长，且占比持续提升。当前，社会理财资金配置由非标类资产向标准化资产转移的趋势明显，信托业在证券投资领域与基金、券商、银行理财等资管同业相比，仍有较大的提升空间。另一方面，投向工商企业、基础产业、房地产领域的规模和占比进一步下降。当前实体经济增速回落，投融资需求有所减弱，房地产等重点领域风险暴露，对信托业务的传统投向领域带来一定影响。
3、信托收益震荡下行，证券投资逆势上扬
2020 年以来，先后爆发的新冠疫情和俄乌冲突导致国内外需求收缩、产业链供给遭受冲击以及市场主体预期转弱，金融市场也因此剧烈波动。总体来看，2020 年以来，信托理财产品收益震荡下行。
从资金运用方式来看，截至 2022 年四季度末，贷款类、股权投资类、债权投资类、证券投资类、权益投资类、组合运用类和其他信托产品的平均收益率分别为 6.56%、7.63%、7.30%、6.69%、6.76%、7.40% 和 7.27%。其中，只有证券投资类信托产品的平均收益率比 2020 年初更高，表现出逆势上扬的态势，其他各类信托产品的平均收益率均低于 2020 年初。
从资金投资领域来看，截至 2022 年四季度末，投向基础产业、工商企业、房地产、证券市场、金融机构和其他领域的信托产品的平均收益率分别为 6.75%、6.30%、7.40%、6.69%、6.57% 和 6.60%。同样，只有投向证券市场的信托产品的平均收益率比 2020 年初更高，其他各投向信托产品的平均收益率均低于 2020 年初。
（三）信托业热点透视
房地产向存量过渡，相关业务亟需转型
前期，监管部门陆续发布“第二支箭”、金融支持房地产 16 条、保函置换监管资金等房地产金融支持政策，内容涵盖信贷、发债、“保交楼”、资金监管等政策领域，这将对房地产市场形势、房地产信托风险化解与转型等方面产生重要影响。虽然从短期来看，存量房地产信托的兑付压力或将有所缓解，但是房地产行业发展逻辑的巨大变化仍然决定了房地产信托业务转型的必要性。
从资产端来看，房地产行业未来将由增量市场向存量市场过渡，传统的高周转住宅开发模式难以为继，房企开展业务将逐步向功能型物业转型。因此，中国人民银行与银保监会于 2022 年 11 月 23 日联合发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》明确鼓励信托公司加快业务转型，为商业养老地产、租赁住房建设等提供金融支持。据测算，十四五期间全国 70 个大中城市预计建设保障性租赁住房总套数 1041 万套，预计总投资额超过 2 万亿元。由此可见，信托公司应积极探索布局物业管理、商业养老、住房租赁等新型存量地产领域，发挥资产隔离、资产管理、资产服务等功能优势，打造房地产信托业务新增长点。
从资金端来看，由于房地产信托的资产配置会随着房地产行业的转型而发生变化，因此基于资金端和资产端期限匹配的原则，传统的向自然人合格投资者募集资金的传统模式已不能完全满足未来房地产信托的转型需要。相比之下，股权投资基金、保险、家族信托等资金具有长期限的特点，有望成为信托公司重点拓展的资金来源渠道。
从整个信托业的转型升级来看，资产服务类信托、资产证券化业务的展业空间较大，风险也相对可控。服务类信托包括设立财产权信托，发挥受托管理功能，服务债务重组、破产重整、风险隔离等多种场景，也可以为险资提供持有类物业投资管理服务等。在资产证券化方面，信托除传统担任特殊目的载体，还可积极探索作为资产支持证券的受托人、发行人、原始权益人等，持续进行基础资产创新，不断完善产品结构设计，进行全产业链布局。
四、公募基金运行情况
（一）公募基金政策跟踪
个人养老金再加码，公募基金迎“新蓝海”
2022 年 11 月 4 日，《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》）正式发布实施，该文件明确了个人养老金运作流程、税收征管要求和投资公募基金业务等具体规定，并对个人养老金业务提出了资产安全性、运作稳健性、投资长期性、服务便利性的基本要求。在制度设计上，该文件充分体现了保护投资者合法权益、让利投资者、便利投资者的监管导向。
具体来看，在产品方面，《暂行规定》指出在个人养老金制度试行期间，优先纳入连续四个季度规模不低于 5000 万元或者上一季度末规模不低于 2 亿元养老目标基金，进一步拓宽了养老目标基金的纳入范围。此外，待个人养老金制度全面推开后，将纳入投资风格稳定、投资策略清晰、运作合规稳健且适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金等。
在销售和服务方面，《暂行规定》对基金销售机构在经营状况、内控合规、考核机制等方面提出了较高要求。首先，个人养老金基金要求单设份额，只面向个人养老账户的投资者，该份额不收取销售服务费，可以豁免申购限制和申购费用，可以对管理费和托管费实施一定费率优惠，同时考虑退休前的财富积累，在收益分配方式上采取红利再投资；其次，为提升老百姓参与个人养老金业务的便利性，《暂行规定》还拓宽了个人养老金资金账户的缴费形式，除现金缴费之外，也可以将赎回其他基金份额的销售结算资金转入个人养老金资金账户，能够提升个人养老金参与积极性；此外，《暂行规定》明确指出，个人养老金投资基金业务的投资顾问服务管理规范将另行制定，为投资顾问未来参与服务个人养老投资、提供资产配置解决方案预留了空间。
在制度设计方面，《暂行规定》制度设计充分体现了保护投资者合法权益、让利投资者、便利投资者的监管导向。首先，个人养老金基金产品设置了包括红利再投资、定期分红、定期支付、定额赎回等机制，并强化长周期考核机制；其次，该文件明确个人养老金基金的单设份额类别不得收取销售服务费，可以豁免申购限制和申购费等销售费用，可以对管理费和托管费实施一定的费率优惠；此外，文件还要求基金管理人、基金销售机构针对个人养老金投资基金业务设立服务专区，提供账户服务、业务咨询、产品申赎、信息查询、养老投教等“一站式”服务。
《暂行规定》的发布正逢公募基金行业进入飞速发展阶段，在制度支持和行业共同努力下，公募基金行业近些年来发展稳健。对于个人养老金来说，《暂定规定》的出台丰富了第三支柱投资产品的供给；对公募基金行业而言，文件的发布对行业个人养老金业务的开展提供了更加清晰的路径，公募基金行业在个人养老金的发展中也被赋予了更大的责任和使命。
（二）公募基金行业数据
1、资产净值环比下降，固收基金相对平稳
中国证券投资基金业协会的数据显示，截至 2022 年 11 月末，我国公募基金资产净值达到 26.38 万亿元，相比 2021 年末的 25.87 万亿元增加约 8190 亿元。其中，封闭式基金资产净值为 3.43 万亿元，相比 2021 年末的 3.12 万亿元增加约 3075 亿元；开放式基金资产净值为 22.95 万亿元，相比 2021 年末的 22.44 万亿元增加约 5114 亿元。三季度末以来，受经济形势转弱、股票市场调整和人民币汇率贬值的影响，公募基金资产净值连续 3 个月出现下滑。
从开放式基金来看，与 2021 年末相比，货币型基金、债券型基金和 QDII 的资产净值增长明显，而股票型基金和混合型基金的资产净值则出现明显下滑。截至 2022 年 11 月末，货币型基金和债券型基金的资产净值分别为 10.68 万亿元和 4.60 万亿元，相比 2021 年末分别增长 1.22 万亿元和 0.50 万亿元；股票型基金和混合型基金的资产净值分别为 2.44 万亿元和 4.90 万亿元，相比 2021 年末分别下滑 0.14 万亿元和 1.15 万亿元。
2、债券基金收益大降，权益基金维持震荡
普益标准监测数据显示，2022 年 12 月，货币型公募基金七日年化收益率月均值为 1.70%，较三季度末上升 0.17%，但是较 2022 年 1 月的阶段性高点下降 0.53%。今年以来，我国宏观经济下行压力明显加大，为了实现“稳增长”的目标，我国货币政策整体较为宽松，无风险收益率明显下滑。进入四季度以来，货币型公募基金在 11 月创出 1.49% 的阶段性收益率新低，随后在 12 月迎来反弹。
从债券型公募基金来看，2022 年 12 月，债券型公募基金过去六个月涨幅为 -0.13%，过去三个月涨幅为 -0.47%，较三季度末分别环比下降 1.90% 和下降 0.82%。观测过去半年不同时段债券型公募基金的区间收益表现，2022 年 12 月，债券型公募基金六个月区间收益表现创出年内新低，相比年初下滑 2.51%；债券型公募基金三个月区间收益表现虽较上月有所回升，但与年初相比仍然下滑 1.79%。
从混合型公募基金来看，2022 年 12 月，混合型公募基金过去六个月涨幅为 -9.39%，过去三个月涨幅为 -0.61%；与三季度末相比，二者分别下滑 5.22% 和上升 0.27%；相比年初则分别下滑 6.01% 和上升 4.90%。与货币型基金和债券型基金相比，混合型基金的收益率在年内维持震荡格局，但从 9 月以来，无论过去六个月还是过去三个月的收益都为负值。
从股票型公募基金来看，2022 年 12 月，股票型公募基金过去六个月涨幅为 -11.57%，过去三个月涨幅为 2.09%；与三季度末相比，二者分别下滑 2.55% 和上升 15.41%；相比年初则分别下滑 7.16% 和上升 9.02%。与混合型基金的表现类似，股票型基金的收益率在年内维持震荡格局，但从 2012 年 12 月以来，过去六个月的收益始终为负值。
（三）公募基金热点透视
强化核心竞争力，逐鹿“万亿”级养老市场
据测算，随着个人养老金业务的正式落地，短期内或为资管行业带来约 1.24 万亿元的增量资金；从中长期来看，第三支柱个人养老金业务建设至成熟期有望为资管行业带来总计 18-26 万亿元的增量资金。作为资管行业的重要参与者，公募基金在开展个人养老金业务时有着独特的优势，或也将迎来“万亿级”业务增长空间。个人养老金业务对于公募基金的发展有重大意义。一方面，养老投资的时间跨度较长，因此可以通过公募基金承担一定的波动来争取更好的长期收益率。从国内经验来看，截止到 2021 年底，我国社保基金年均投资收益率为 8.30%，其中约 66% 的规模采用委托投资的形式来运作，而公募基金就是委托投资的重要选择。另一方面，结合此次个人养老金的税收优惠政策来看，对于符合税收优惠的群体，投资期限越长，积累的投资收益越高，可以获得的税收优惠也越多。公募基金行业的产品布局、业务范围更广，在团队建设、制度规范、股票投资、债券投资、社保和年金管理等领域均深耕多年，具备丰富的管理经验，在养老场景下，有望更好地实现投资人的收益目标。
逐鹿个人养老金业务的万亿“蓝海”，公募基金如何打造自身的核心竞争力显得十分关键。对于公募基金而言，核心竞争力主要来源于两个方面，即产品力和渠道服务力。从渠道服务力来看，银行作为资金账户的开户机构和产品销售机构，未来预期将在个人养老金业务中发挥较为核心的角色地位，银行系基金公司可以与母行在客群、优质产品、投研策略、投顾服务、系统对接等多个领域形成良好的互动关系；从产品力来看，虽然银行系基金公司在渠道服务力方面有一定优势，但商业银行作为销售机构，将从全市场优选符合个人养老金投资要求的养老目标基金，以丰富个人养老金产品货架，为投资者提供更多选择，因此在产品力方面，银行系基金公司和其他基金公司面临着同样的竞争格局。
此外，为更好地向不同风险偏好的客群提供不同策略产品，基金公司还应在投资范围、申赎模式、运作模式等方面进行产品创新。首先，可以考虑扩充养老目标基金的投资范围，将公募 REITs、股指期货、国债期货等衍生品纳入，丰富投资标的，为大类资产配置提供更多工具；其次，优化目标日期基金转型后的相关安排，借鉴成熟经验将定期支付内嵌在养老目标日期转型后的产品中，给退休后的投资者提供稳定现金流；此外，投资策略可以更加多样化，例如可考虑开发以指数基金和 ETF 为主要投资标的的养老目标基金，可将 ESG 投资策略植入养老目标基金中，或将经典的 CPPI 策略与养老目标基金结合等。
五、私募基金运行情况
（一）私募基金政策跟踪
私募备案新规出台，“扶优限劣”分类管理
2022 年 12 月 30 日，中国证券投资基金业协会发布通知，就《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》及配套指引公开征求意见。从修订思路看，该文件对现行碎片化的规则进行系统的整合、重构，并就管理人基本经营要求、出资人要求和高管人员要求等实践中问题比较集中、亟待明确的重要事项，分别起草指引进一步细化业务标准，推动私募基金自律规则的规范化、科学化、体系化。
一方面，文件在遵循私募基金法律法规制度框架的前提下，围绕行业突出问题，本着治标与治本相结合、风险防范与规范发展相结合的原则，围绕出资人诚信水平、机构治理健全性、股权架构稳定性、人员配备专业性、履职能力持续性和过往行为记录合规性，适度提高登记备案规范要求，严把行业入口关；另一方面，文件充分落实“扶优限劣”、分类管理，体现对创投基金的差异化安排，为合规守法的“真私募”服务实体经济、支持科技创新和推动经济转型升级创造良好环境。
本次的新政对私募行业影响体现在三方面：一是明确和提高了私募管理人和私募基金产品备案登记出资门槛，提高了抗风险能力；二是对出资人诚信水平、公司治理健全性、股权架构稳定性、人员配备专业性和履职能力持续性等提出更高要求，私募管理人的管理团队须具备专业能力和资产管理经验；三是加强私募机构自律管理，针对违规行为设置了由轻到重的体系化自律管理措施，加速不良私募机构和行业风险出清。
（二）私募基金行业数据
1、私募管理家数减少，新增产品备案平稳
中国证券投资基金业协会的数据显示，截至 2022 年 12 月末，我国私募基金证券管理人共有 9023 家，股权、创业管理人共有 14303 家，其他管理人共有 332 家，相较三季度末分别减少 77 家、327 家、58 家；私募资产配置类管理人共有 9 家，自 2020 年 7 月以来保持不变。从结构上看，股权、创业私募管理人和证券管理人占据主体，二者共计 23326 家，合计占比 98.56%。
从私募基金管理规模来看，2018 年以来，私募基金管理规模总体上保持增长。截至 2022 年 12 月末，私募基金管理规模达到 20.03 万亿元。其中，证券管理规模为 5.56 万亿元，股权、创业管理规模为 13.77 万亿元，其他管理规模为 6913.61 亿元，私募资产配置类管理规模为 52.81 亿元。从结构上看，股权、创投管理规模和证券管理规模占据主体，二者合计达到 19.33 万亿元，占比 96.52%。
从新增私募产品备案数来看，2022 年 10 月 -12 月，新增私募产品备案数分别为 1418 款、1755 款和 2305 款。其中，10 月新增证券产品备案数、股权、创业产品和私募资产配置类产品备案数分别为 1083 款、336 款和 1 款，而其他产品备案数减少了 2 款；11 月新增证券产品和股权、创业产品备案数分别为 1514 款和 274 款，而其他产品备案数减少了 33 款；12 月新增证券产品和股权、创业产品备案数分别为 1700 款和 632 款，而其他产品和私募资产配置类产品备案数分别减少了 26 款和 1 款。
2、区间收益震荡反弹，复合策略相对稳定
普益标准监测数据显示 [10]，2022 年 12 月，复合策略私募基金近六个月涨幅为 -3.00%，近三个月涨幅为 2.14%。其中，过去六个月区间收益表现较三季度末继续下滑，过去三个月区间收益表现较三季度末有所反弹。与 2021 年末相比，复合策略私募基金三个月区间收益表现基本持平，但六个月区间收益表现大幅下滑。
从股票策略私募基金来看，2022 年 12 月，股票策略私募基金近六个月涨幅为 -6.21%，近三个月涨幅为 2.02%，过去六个月和过去三个月区间收益表现较三季度末均有所反弹。与 2021 年末相比，股票策略私募基金三个月区间收益表现基本持平，但六个月区间收益表现大幅下滑。
六、券商资管运行情况
（一）券商资管行业数据
1、资管规模总量下滑，新发展动能逐渐形成
中国证券投资基金业协会的数据显示，截至 2022 年三季度，券商资管规模合计 7.90 万亿元，相比 2021 年末减少 3366 亿元，降幅为 4.09%。其中，券商集合资管计划规模为 3.94 万亿元，相比 2021 年末增长 2927 亿元，增幅为 8.02%；券商定向资管计划规模为 3.38 万亿元，相比 2021 年末减少 6587 亿元，降幅为 16.32%。
从总量上看，作为通道业务重灾区的券商定向资管计划规模持续压降，而券商集合资管计划规模已经高于定向资管计划规模，这意味着新的发展动能正逐渐取代旧的发展动能。展望未来，券商资管业务将持续回归财富管理功能本源，行业也将由此迈入高质量发展阶段。
2、产品数量止跌企稳，集合计划占比提升
中国证券投资基金业协会的数据显示，截至 2022 年三季度末，券商资管产品数量合计 18522 款，其中券商集合资管计划、券商定向资管计划和证券公司私募子公司私募基金分别有 6921 款、10390 款和 1211 款。与 2021 年末相比，券商资管产品数量增加 650 款，增幅为 3.64%；券商集合资管计划、券商定向资管计划和证券公司私募子公司私募基金分别增加 736 款、减少 243 款和增加 157 款，增幅分别为 11.90%、-2.29% 和 14.90%。
从券商资管结构来看，截至 2022 年三季度，券商集合资管计划、券商定向资管计划和证券公司私募子公司私募基金占比分别为 37.37%、56.10% 和 6.54%。其中，券商集合资管计划占比自 2020 年以来持续提升，券商定向资管计划占比则自 2020 年以来持续下降，而证券公司私募子公司私募基金占比保持相对稳定。
（二）券商资管热点透视
抢抓公募发展机遇，券商资管持续扩容
券商资管机构进军公募业务是我国财富管理市场扩张的必然结果。从国际资管机构业务构成来看，公募的市场规模大约是私募的 10 至 30 倍，虽然私募机构小而美，但公募市场显然有着更大的发展潜力。随着公募基金牌照放开，设立资管子公司进而申请公募牌照在很大程度上也成为了券商资管的重要选择。2022 年 12 月 30 日，证监会核准中信证券设立中信证券资产管理有限公司（以下简称“中信证券资管”）从事证券资产管理业务，并核准中信证券资管作为合格境内机构投资者，从事境外证券投资管理业务。这是继国金证券、申万宏源、万联证券之后，2022 年第四家获批资管子公司的券商。
截至 2022 年末，证券行业资管子公司数量已增至 25 家。券商纷纷成立资管子公司，旨在推进资管业务板块转型，在大资管格局中抢占市场地位，同时也是在《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》出台后，抢抓布局公募资管业务的重要时间窗口。该文件要求同一主体或受同一主体控制的不同主体参股基金管理公司的数量不得超过 2 家，其中控制基金管理公司的数量不得超过 1 家，这意味着公募持牌数量限制被适度放宽，券商资管子公司正稳步扩容。
从券商业务构成来看，券商此前开展资管业务更多是为了获取业务增量，而在财富管理浪潮到来的当下，资管业务已经逐步成为券商的主要业务板块之一。因此，越来越多的券商把资管业务部门划分出来成立子公司，子公司在开展业务的便利性、灵活性、合规性方面有显著优势，因此券商通过成立资管子公司，可以更好地开展资管业务。当前，券商资管公募业务提升仍有较大空间，仅东证资管和财通资管的公募业务占比超过 50%，其余券商及资管子公司的公募业务渗透率在 20% 左右。因此在设立资管子公司后，拿下公募基金牌照也成为众多券商资管业务的战略重点之一。
七、保险资管运行情况
（一）保险资管行业数据
1、资产总额持续增长，全年发行同比微降
中国银保监会数据显示，2018 年以来，保险公司资产总额总体上保持震荡增长态势，在新冠疫情、俄乌冲突等国内外冲击下保持稳定，体现出较强的增长韧性。截至 2022 年 11 月末，保险公司资产总额合计 26.94 万亿元，相比 2021 年末增长 2.05 万亿元，增幅为 8.24%。
此外，普益标准监测数据显示，2022 年新发保险资管产品共计 758 款，较去年同期的 800 款下降 5.25%。从四季度来看，四季度新发保险资管产品共计 145 款，与三季度的 200 款相比下降 27.50%，相比去年同期的 202 款下降 28.22%。其中，2022 年 11 月新发保险资管产品 43 款，创造了 2022 年 5 月以来的单月发行量新低。
2、资金运用余额攀升，债券投资占比扩大
中国银保监会数据显示，保险资金运用余额的变化主要受投资余额的影响，二者的变化趋势基本保持同步，而银行存款余额则维持稳定。截至 2022 年 11 月末，保险资金运用余额为 24.80 万亿元，相比 2021 年末增长 1.57 万亿元，增幅为 6.78%。其中，投资余额为 22.02 万亿元，占比 88.79%，较三季度末继续提升 0.44 个百分点；银行存款余额为 2.78 万亿元，占比 11.21%。
从投资余额的构成来看，2020 年以来，债券投资余额占投资余额的比重持续提升。截至 2022 年 11 月末，债券投资余额占投资余额的比例为 46.02%，较 2021 年末继续提升 2.02 个百分点；股票和证券投资余额占投资余额的比例为 14.46%，较 2021 年末提升 0.14 个百分点，但仍有较大的提升空间；其他投资余额占投资余额的比例为 39.52%，较 2021 年末下降 2.16 个百分点。
（二）保险资管热点透视
财富管理空间广阔，积极谋求公募牌照
当前，我国居民财富管理需求日益增长，财富管理行业发展空间广阔，公募基金行业有着光明的发展前景。虽然保险系公募基金已发展多年，但整体发展势头称不上强劲，这主要受限于两方面因素：一是保险系公募基金成立时间普遍较晚，在优秀投资经理等团队配置上有所欠缺；二是保险系公募基金多脱胎于保险资管公司的公募事业部，在运作方式、决策效率等方面还不够灵活。
2022 年 8 月，银保监会正式发布的《保险资产管理公司管理规定》再次明确保险资管公司可以投资设立公募基金等子公司，这为保险系公募提供了宝贵的发展机遇。保险资管开展公募基金业务的优势主要体现在：一方面，按照现有规定，保险资管公司持有公募基金等具有较高流动性资产的比例不得低于 50%，这解决了公募基金设立初期的募资难题；另一方面，险资的大规模、长周期资金投资能力，在绝对收益获取、大类资产配置和风险管控方面可为公募基金子公司赋能。
2023 年 1 月 18 日，保监会网站公布批复文件，同意中邮人寿筹建中邮保险资产管理有限公司。至此，国内保险资管机构扩容至 33 家。回顾 2018 年以来保险资管机构的扩容之路，主要表现为外资机构在金融扩大对外开放背景下获批保险资管牌照以及大型保险机构旗下原有另类投资平台转型为保险资管机构。展望未来，在财富管理发展浪潮的推动下，保险资管机构或仍将持续扩容。
第二章 2022 年中国财富管理市场发展逻辑
本章将从宏观经济、资金端、资产端和机构端对中国财富管理市场的发展逻辑进行阐述。其中，宏观经济环境是财富管理市场健康发展的重要基础，资金端的申赎和资产端的配置则直接影响着财富管理市场的规模变化，而机构端从渠道服务和产品供给两个维度承担着连接资金端和资产端的“桥梁”作用。
一、宏观经济发展逻辑
（一）宏观经济运行情况
1、“三重压力”持续演绎，经济增速明显放缓
经初步核算，2022 年全年我国 GDP 实际增速为 3.0%，四个季度的增速分别为 4.8%、0.4%、3.9% 和 2.9%，较全年 5.5% 的增长目标仍有一定距离。其中，四季度 GDP 总量与三季度持平，同比增速则较三季度回落 1 个百分点。受本土疫情反复冲击影响，尤其是二季度和四季度的两轮疫情形势严峻，较前两年的各轮疫情，感染人数更多，影响城市的范围和经济体量更大，使得供应链受阻、线下消费受限，经济面临较大的内部冲击。除了内部需求不足，海外通胀高企带来的需求转弱，也给我国经济带来外部压力。
此外，工业增加值同比增速和和采购经理指数（PMI）也分别在二季度和四季度创出了阶段性低点，表明我国经济发展在疫情冲击下承受压力。截至 2022 年 12 月末，工业增加值相比去年同期仅微增 1.3%，前值 2.2%，环比小幅回落；而采购经理指数（PMI）则继续下行至 47.00%，其中生产端和新订单 PMI 分别下行至 44.60% 和 43.90%。工业增加值同比增速表现好于 PMI 指引，统计学原因可能是 PMI 主要统计每月前 20 天的情况，12 月中旬刚好是疫情冲击最深的时期 [12]。
2、基建投资持续发力，地产投资边际回暖
2022 年，全年固定资产投资增速为 5.1%，其中基建投资和制造业投资分别为 11.5% 和 9.1%，明显高于 GDP 增速，是经济增长的主要支撑。随着年末疫情防控政策出现拐点，经济社会发展正迎来实质性改善。2022 年 12 月以来，工程项目中标量、全国工程机械平均开工率等高频数据均出现复苏，这表明投资正在加速回暖。与生产端数据对比，需求端数据表现明显更好，这可能与近期的宏观政策加码、疫情冲击和春节季节效应相关。
从房地产业投资来看，2022 年全年，房地产投资同比增速为 -10%，其中 12 月房地产投资当月同比增速为 -12.7%，较前一月跌幅收窄，但增速仍然偏低。随着房地产支持政策的陆续出台，虽然 12 月的房地产投资出现了边际改善，但仍然是固定资产投资的主要拖累项。
3、商品消费边际改善，餐饮收入依然疲软
2022 年以来，社会消费品零售总额在疫情冲击下持续承压，全年表现较为低迷。2022 年 12 月，社会消费品零售总额同比下降 1.8%，限额以上社零总额同比下降 1.3%，较 11 月跌幅分别大幅收窄 4.1 和 4.5 个百分点。从结构来看，12 月餐饮收入同比下降 14.1%，跌幅较前一月继续扩大 5.7 个百分点，线下餐饮消费仍然疲软；然而，商品零售同比仅微降 0.1%，跌幅较 11 月大幅收窄 5.5 个百分点。由此可见，消费边际修复的主要驱动力来源于商品消费。
分具体行业来看，拉动消费增长的主要是医药、食品、饮料行业，相关零售额同比分别增长 39.8%、10.5% 和 5.5%，这主要是疫情高峰前期的囤货需求高增；汽车销售增速也回升至 4.6% 的正增长，这主要是因为年末购置税优惠政策和新能源汽车补贴政策的到期，消费者提前购车。但是除此之外，其他消费升级型商品、餐饮消费等，仍受疫情影响边际走弱。
（二）货币政策执行情况
政策节奏“以我为主”，结构工具精准发力
2022 年以来，我国货币政策始终保持着“以我为主”的节奏。目前来看，宏观流动性宽松态势并未改变，但央行货币政策委员会在 2022 年第四季度例会上明确表示发挥货币政策工具“总量和结构双重功能”，预计货币政策将保持“总量不弱，结构更强”的态势。
从短期利率来看，DR007 和 R007 在 8 月初触及疫情发生以来的低位，此后开始震荡反弹。截至 2023 年 1 月，DR007 和 R007 已基本与 2022 年初持平。值得注意的是，伴随着债券市场的波动加剧以及年末资金流向的季节效应，DR007 和 R007 的波动性自 2022 年 11 月以来有所加剧。
从长期利率来看，截至 2022 年 12 月 30 日，1 年期、3 年期、5 年期、10 年期国债收益率分别较年初下行了 9BP、4BP 和上行了 2BP、6BP。进入四季度以来，10Y-1Y 国债利差较三季度明显收窄，受债券市场波动加剧以及年末资金流向季节效应的影响较大。
（三）财政政策执行情况
财政政策持续发力，保障领域进度领先
2022 年 1 -11 月，全国一般公共预算累计支出 22.73 万亿元，比上年同期增长 6.2%，支出进度达到全年预算的 85.1%。其中，1-11 月一般公共预算支出增速较快的领域有，卫生健康、社保就业、债务付息、科学技术、交通运输和教育支出的累计同比增速分别达到 15.3%、7.4%、7.1、6%、6% 和 5.9%。时序进度层面来看，卫生健康、社保就业和交通运输支出较快，分别达到了预算目标的 93.26%、88.32% 和 86.30%，均高于一般公共预算支出进度；节能环保和科学技术支出进度较慢，仅达到预算目标的 74.1% 和 75.4%。
总体来看，2022 年公共财政支出结构与 2020 年较为相似，一方面积极应对疫情冲击实施针对性的防疫措施，卫生健康支出较为积极，另一方面积极落实三保，保市场主体稳就业，社会保障相关支出进度显著领先其他领域，稳增长诉求下交通运输等方面支出也表现积极。此外，地方财政支出也在协同发力，保持着较高的增速。
二、资金端发展逻辑
（一）资金端短期逻辑
理财“赎回潮”渐退，真实风险偏好回归
在理财产品全面净值化后，理财产品按资产变现净值进行核算，因此股市和债市的涨跌会直接反映在理财产品的净值变化上。2022 年 11 月中旬以来，资金市场利率快速走高，以最小持有期类型产品为代表的理财产品在 11 月 14 日 -18 日迎来赎回高峰。随着央行公开市场投放增加和降准信息公布，资金市场利率和理财净值逐步修复，理财赎回压力阶段性趋稳。随后，11 月末债市调整力度加大叠加赎回压力形成了负向反馈冲击，理财产品于 12 月再次遭遇较强赎回压力，且客户具有长尾特征，赎回压力在 12 月中旬过后有所缓和。截至目前，理财产品“赎回潮”已接近尾声。据测算，11 月和 12 月理财净赎回规模或超 2 万亿，赎回压力带来的理财 AUM 净流失在 10% 以内，低风险偏好客户逐步退出。净值的持续修复是提振投资者信心的必要条件，随着金融市场逐渐企稳，预计春节过后有望看到理财规模反弹回升。
事实上，理财产品在 2022 年 3 月也经历过破净潮。虽然这两次理财产品赎回现象皆是因资产价格下跌导致净值回撤、破净引发的负债端赎回，但是触发下跌的资产类别不同，两次破净潮分别主要受到了股市和债市大幅波动的影响，因此也就表现为不同类型理财产品破净占比的差异。
经历了 2022 年的两轮“赎回潮”后，行业对于产品负债端的稳定性有了更深的认识。在净值化运作态势下，理财负债端稳定性可能远不及此前预期，后续需要拉长负债真实久期；同时，理财投资端需要更好地做好久期选择与流动性管理；此外，围绕最小持有期产品、定开产品等不同产品线负债特征，资产配置的分化也将会更加鲜明。
理财赎回事件虽然表现为理财净值回撤下的投资者应激反应，但是更深层次的问题和意义在于此类事件将推动银行资管体系的完善。未来随着更多“黑天鹅”事件的冲击，投资者的真实风险偏好将回归，可能会促使未来产品线上做出更清晰划分。随着市场环境及投资者行为的变化，不排除银行理财呈现新的阶段性特征与边际变化，如净值波动加大阶段，摊余成本法估值产品关注度提升；开放式产品线内部产品设计的进一步优化等。
（二）资金端长期逻辑
1、居民财富较快增长，财富管理需求释放
招商银行和贝恩公司联合发布的《中国私人财富报告》显示，2006-2020 年间，资产在 1000 万以上的高净值人群数量由 18.1 万人增至 262 万人，年复合增速达到 21%；与此同时，中国个人持有的可投资资产总规模由 25.6 万亿元增至 241 万亿元，年复合增速达到 17.4%。对比来看，我国同时期名义 GDP 的年复合增速仅为 11.5%，居民财富相对于 GDP 以更快的速度增长。
全球对比来看，根据瑞信研究院发布的《2020 全球财富报告》，2020 年中国社会总财富达到 74.88 万亿美元，近 20 年来的复合增速达到 14%，在 1999-2020 年间领跑全球；2020 年中国成人人均财富为 67771 美元，与发达国家相比仍有较大差距，但是 1999-2020 年间 12.54% 的复合增速远高于美国、欧洲、日本的 4.71%、5.14%、1.39%。
据中金公司测算 [13]，2030 年我国居民个人金融资产规模或达到 486 万亿的规模，2021-2030 年间复合增速为 9%。参考国际经验，财富积累是财富管理行业发展的根本动力，或将持续提升居民对财富管理服务的需求，我国财富管理行业正迎来前所未有的战略机遇期。
2、金融资产占比较低，家庭资产配置转型
从家庭资产结构来看，居民部门过去以房地产、存款和银行理财作为主要配置方向，在房地产投资属性弱化、银行理财打破刚兑和居民理财意识觉醒等多方面因素的共同促进下，家庭资产结构调整、增配金融产品是大势所趋，因此对金融投资专业性的需求给财富管理市场的发展提供了契机。
对标全球主要发达经济体，我国家庭金融资产占家庭总财富的比例在 2015 年后有了明显提升，目前高于德国和法国、与英国的水平接近；但是与美国相比，我国家庭金融资产占家庭总财富的比例仍有较大差距，甚至低于与我国文化背景更为接近的日本。结合麦肯锡的研究报告 [14]，我国家庭金融资产配置仍有提升空间，财富管理市场将是居民配置金融资产的重要媒介。
从家庭债务情况来看，我国家庭债务占家庭总财富的比例明显低于全球主要发达经济体，但近年来有持续提升的趋势。这将给财富管理市场的发展带来两方面的影响：（1）我国居民部门的资产质量较好，流动性较高，因此有能力也有需求对家庭资产制定长期配置计划；（2）债务管理也是财富管理的重要方面，不断提升的家庭债务占比也将带来新的财富管理需求。
三、资产端发展逻辑
（一）固收资产运行情况
三重因素相互交织，年末债市大幅下跌
2022 年以来，债券市场虽然也经历过回调，但在前三季度基本保持震荡攀升的走势。特别是在此前经济发展环境严峻复杂之际，固收类资产还一度在投资者的避险情绪下获得较高的青睐。然而，从债券市场近些年的表现来看，在利率上行和下行平均幅度接近的情况下，利率上行阶段（对应指数表现下跌阶段）债市波动率均值要明显高于利率下行阶段 [15]。11 月中旬以来，在人民币贬值压力、国内经济前景改善以及债市去杠杆三重因素的影响下，资金市场利率出现上行，债券市场在赎回抛压的影响下出现大幅下跌 [16]。
首先，进入 2022 年以来，我国货币政策取向与欧美国家表现出明显差异。在欧美国家利率大幅上升的背景下，考虑到国内经济低迷，我国主动降低利率水平促进经济复苏。然而，由于国内外利率的反向运动令海外与国内的利差扩大，因此人民币也承受着一定的贬值压力。2022 年 10 月，央行反常地持续调升了人民币的汇率中间价，表明人民币的贬值压力已经引起了央行的担忧；与此同时，这也意味着国内的降低空间不复存在。因此，投资者对利率水平上行有着较为强烈的预期，这是引发债市波动的第一重原因。
其次，无论是汇率走势，还是货币政策走向，都最终受经济运行状态影响，所以经济前景是引发债市波动的最根本决定因素。尽管当前中国经济整体仍然低迷，但向好的趋势正在显现；同时，比经济数据短期走势更为重要的，是国内宏观政策释放的积极信号。当投资者预期经济趋势发生改变时，与经济趋势高度相关的债券收益率自然会有较大波动。
此外，导致债券收益率大幅波动的直接原因是银行间市场的去杠杆政策。在债券市场中，短期资金拆借主要通过债券回购的方式来进行。债券投资者可以将其手中的债券通过回购的方式质押出去，从而借入资金；利用借入的资金买入债券后，可以将新购入的债券再通过回购质押出去，借入更多资金。这个过程可以进行多个循环，从而建立起很高的杠杆率。2022 年三季度末，我国银行间市场的债券杠杆率已经接近 2016 年上半年的高位，于是投资者预期央行将通过提升短期利率的方式以推进债市去杠杆，从而引发债券收益率和市场波动。
（二）权益资产运行情况
1、A 股全年整体下跌，年末外资持续流入
在多重不利因素的影响下，2022 年我国 A 股市场整体较 2021 年末有所回调，上证指数、深证成指和创业板指年度分别下跌 15.13%、25.85% 和 29.37%。然而，随着 12 月美国 CPI 数据环比两年多以来首次录得负值，通胀有所缓解且可能已过高点的趋势得到了进一步验证，在此背景下全球市场流动性环境呈现边际好转的迹象。
与此同时，国内压制经济的因素正在逐步缓解，近期经济基本面修复预期较快。首先，在疫情政策优化下，近期国内疫情呈现逐步过峰态势，市场预期消费有望逐步恢复；其次，2022 年 12 月先后召开的中央政治局会议、中央工作会议等持续强调稳增长、扩内需、稳地产，相关政策近期持续落地；此外，2022 年国内通胀率仅 1.8%，相比主要海外经济体具备政策空间 [17]。
部分产业政策的边际变化也影响着市场的风险偏好，海外投资者较为关注 2022 年底中央经济工作会议对平台经济等产业的表态，以及近期部分产业领域的边际变化，如海外游戏版号恢复发放等。此外，地产板块政策支持持续加码，在供给端和需求端同步发力，对于稳定金融市场预期也有着关键作用。
综合以上因素，外资做多中国的热情空前高涨，近期出现了持续且较大规模的资金净流入。全球主要股指对比来看，2022 年四季度，全球股市呈现典型的 V 型走势，反弹起始时间均在 10 月中旬前后。欧洲主要指数及中国香港股市的季度涨幅超过 10%；A 股主要指数涨幅均在 2% 左右；俄罗斯 RTS 下跌了 11.26%，在所有股指中表现最弱。
2、“稳增长”政策再加码，投资预期逐步回暖
随着疫情防控优化举措密集出台、地产政策持续加码、年底重要会议政策定调积极、美联储加息预期放缓等内外积极因素的释放，11 月以来 A 股市场企稳反弹；12 月中下旬国内疫情扩散的影响下，投资者风险偏好回落，市场由单边上升转为震荡盘整。从风格板块来看，代表大盘蓝筹的沪深 300 略涨 1.8%，成长风格的创业板指和科创 50 分别上涨 2.5%、2.2%，主动偏股型公募基金收益率中位数为 -0.6%。
2022 年四季度，公募基金整体规模有所下降，资产总值由三季度的 28.6 万亿元下降至 28 万亿元，但股票资产规模从三季度的 5.8 万亿元上升至 6.2 万亿元，占资产总值比重由 20.5% 上升至 22.7%，其中持有 A 股市值规模由三季度的 5.3 万亿元上升至 5.5 万亿元，债券资产占比收缩至 50.8%。
此外，在本轮股市上涨中，大盘蓝筹股的收益表现整体好于中小盘股。2022 年 11 月 21 日，中国证监会主席易会满在金融街论坛上提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，此观点对引导市场预期起到了积极作用。当前，我国国有控股的上市公司整体估值较低，易会满主席认为国有控股的上市公司提升估值必须“练好内功”，提升核心竞争力，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业的内在价值。此番讲话之后，国有上市公司股价出现明显回升，估值普遍得到了一定程度的修复。
（三）公募 REITs 运行情况
年末市场有所回调，项目扩容趋势未改
公募 REITs 是指依法向社会投资者公开募集资金，并以基础设施、公用事业等项目为底层配置资产，由基金管理人等主动管理运营投资项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。从资产配置的角度来看，REITs 是一种不同于股票、债券、现金的大类资产；从资产证券化的角度来看，公募 REITs 拓宽了基础设施等项目投资方的权益融资渠道，提升了直接融资比重，增强了资本市场服务实体经济的能力。
目前，我国金融市场上已有 25 只 REITs 结束募集，按照底层分类，有 4 只保租房、2 只环保、7 只高速公路、9 只产业园区和 3 只仓储物流类 REITs。其中，2022 年共新增 13 只公募 REITs 项目，下半年审核明显提速，7 月以来共上市 12 只项目。随着我国经济结构转为存量经济时代，以及低利率环境等都为 REITs 发展提供了外在条件。公募 REITs 也被赋予盘活存量资产、促进基建高质量发展、降低杠杆率等宏观积极意义。
从市场表现来看，2022 年四季度以来，公募 REITs 市场价格有所回调，其中，保租房、环保、高速公路、产业园和仓储物流类 REITs 的平均跌幅分别为 -17.66%、-9.68%、-3.91%、-8.43% 和 -9.80%，主要原因系前期涨幅较大、偏离估值较多和投资人兑现收益等。从三季报来看，由于疫情反复、流动性收紧的影响，产业园和高速公路类 REITs 遭受的业绩冲击较大。不过，随着 11 月以来疫情管控逐渐放开、交通出行持续修复，高速公路类 REITs 走势边际好转，近期价格小幅回升。此外，保租房类 REITs 自上市首日大涨后，估值持续消化，主要系部分投资人上市后及时兑现收益，且保租房受政策影响大、租金增长率受限，当前出租率均保持在较高水平，增长空间存在一定限度。
（四）房地产运行情况
地产数据边际回暖，景气回升企稳可期
2022 年 1 -12 月，房地产销售面积和销售金额累计同比下降 24% 和 27%，其中单 12 月同比下降 32% 和 28%，增速环比提升 2% 和 5%。在一系列支持房地产行业健康发展的政策出台后，12 月房地产销售数据边际改善，但仍较为疲软。从房屋新开工面积来看，2022 年 1 -12 月，房地产新开工面积累计同比下降 39%，其中单 12 月同比下降 44%，增速环比提升 7%；从拿地数据来看，12 月 100 个大中城市住宅类土地成交建面单月同比增长 18%，增速环比提升 11%，边际改善明显。
从房屋竣工面积来看，2022 年 1 -12 月，房地产竣工面积累计同比下降 15%，其中单 12 月同比下降 7%，增速环比提升 14%。竣工面积单月增速回升，可见此前“保交房”资金支持政策以及房企再融资放开政策等逐步助力房企改善资金状况，使其“保交付”能力改善。若后续资金支持政策能持续落地，房地产竣工端或将迎来修复。
此外，从房地产开发资金来源来看，2022 年 1 -12 月，房地产开发资金来源累计同比下降 26%，其中单 12 月同比下降 29%，增速环比提升 7%。结构方面，国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款同比增速 12 月环比提升 25%、4%、-1% 和 12%。
四、机构端发展逻辑
（一）渠道端发展逻辑
1、销售渠道日渐多元，直销代销“两手抓”
投资者对于财富管理渠道的选择既受到宏观经济、资本市场环境的影响，也受到个人画像和偏好的影响。目前，我国银行私行客群的财富占比为 31%，但人数占比仅为 0.05%；大众富裕人群的财富占比为 50%，人数占比为 1.21%；普通客群的财富占比为 19%，但人数占比却高达 98.74%。整体而言，投资者对于财富管理渠道的选择逐渐多元化，尤其是对于基金投资者和大众富裕阶层人群，传统金融机构与互联网金融机构相差不大；而高净值人群则更加信任银行渠道，其中私人银行份额最大并逐年提升。
从渠道结构来看，银行以存款、非保本理财、公募、私募、保险、信托、券商资管、债券及贵金属等为主要代销产品，是产品销售资质最全的渠道，其 2021 年客户资产规模约为 140 万亿元，渠道占比达到 61%；券商以股票、债券、公募、私募、信托、券商资管等为主要代销产品，其 2021 年客户资产规模约为 35 万亿元，渠道占比为 15%；互联网及第三方渠道以公募基金的代销为主，也销售包括保险、私募及少量的信托与券商资管基金专户，其 2021 年客户资产规模约为 10 万亿元，渠道占比为 5%[18]。
在财富管理机构的渠道建设方面，目前呈现出直销和代销“两手抓”的发展格局。从直销方面来看，直销渠道对于不同财富管理机构的重要性有所差别。以银行理财为例，由于大型国有行理财子公司的母行销售实力非常强，因此仅依靠母行代销就可以保证一定的销量；但对于股份行或城商行的子公司来说，母行销售实力不如国有行，因此努力提升其他渠道销量显得更为迫切。然而，大部分财富管理机构的直销渠道建设仍处于起步阶段，特别是成立不久的理财子公司、券商资管和保险资管等。
从代销方面来看，银行仍然是资管产品最主要的代销渠道。目前，资管产品在销售方面表现出明显的线上化和渠道下沉趋势。在线上化方面，互联网技术的广泛应用大大降低了物理网点布局的先天制约，能够让资管产品触及更多的潜在投资者，对于部分成立时间较短的财富管理机构，由于自身财富管理 APP 建设还不完善，因此寻求与民营银行、直销银行及其他互联网第三方销售渠道的代销合作成为了重要选择；在渠道下沉方面，由于此前财富管理机构的销售网点主要集中在城市，因此面对县域及农村地区财富管理市场的迅速崛起，与服务农村市场的农商银行、农村信用社等金融机构寻求合作代销，成为众多财富管理机构扩展销售渠道的首选。
2、重视真实风险偏好，回归客户需求本源
在过去一段较长时间内，我国财富管理市场具有“卖方市场”的特征，即财富管理机构凭借较强的产品研发能力输出资管产品，坐拥大量客户流量的渠道方拥有较大议价权，部分投顾机构通过理财经理向投资者输出产品推介信息，个人投资者基于自身判断开展产品购买决策。在投资者需求日益变化的今天，该业务模式已出现明显短板，即投顾机构和投资者利益不一致。在卖方销售主导的业务模式下，投顾机构倾向于挑选代销费率较高的产品，销售人员的绩效考核导向也以销售额为主，倾向于引导投资者购买代销费率更高的产品，而非帮助投资者获取长期收益。
2022 年，财富管理市场经历了两轮较大规模的资管产品“破净潮”，从行业的角度来看，资管产品净值阶段性大幅下滑可以理解为一次重要的市场“压力测试”。随着国内外经济金融环境变得更为复杂以及金融市场自身发展的周期性特征，产品净值波动幅度加大甚至破净或将成为财富管理市场的“新常态”。
在此背景下，以卖方销售为主的业务模式有着内生痛点，这决定了卖方销售只能是财富管理业务的中间形态，必然会被更加可持续发展的业务模式所替代。展望未来，财富管理机构由卖方销售向买方投顾转型是必然趋势。在买方投顾模式下，投顾机构在挑选代销产品时不再由销售额和费率驱动，而是从客户需求出发挖掘合适的产品，并通过常态化的服务运营给予客户购买产品之上的体验，同时根据客户反馈持续对服务内容进行优化，逐步建立起客户信任和客户黏性。因此，财富管理业务只有回归服务客户的本源，从卖出产品向留住客户转型，才能提升客户体验，从而形成良性循环，实现可持续发展。
（二）产品端发展逻辑
1、波动中彰显价值，FOF 类产品受欢迎
FOF 类产品的底层资产配置于股票、债券等标准化资产，具有大类资产配置的便利性，拥有丰富的资产配置领域和策略类型，能够较好地抵御市场波动风险。从市场表现来看，2018 年 2 月至今，FOF 基金指数的累计收益为 31.77%，明显跑赢沪深 300 指数的 2.55% 和中证全债指数的 27.73%，且 FOF 基金指数的整体波动性也较小，获得了投资者和财富管理机构的一致认可。
究其原因，FOF 类产品具有大类资产配置的便利性。由于底层资产配置于股票、债券等标准化资产，拥有丰富的资产配置领域和策略类型，因此能够较好地分散投资风险。在今年的市场大幅波动中，FOF 类产品表现出了较高的配置价值。随着资管新规落地、保本理财退出市场，寻找高收益、低波动的产品成为摆在稳健投资者面前的难题，而 FOF 类产品表现出的低波动和获取超额收益的能力有望成为低风险偏好资金的布局焦点。
2、养老产品方兴未艾，战略发展前景广阔
养老金第三支柱主要为居民个人自愿购买的、由商业机构提供的养老金，目前主要包括养老理财、养老目标基金、个人税延型养老保险和专属养老保险等产品。截至 2022 年，我国第三支柱个人养老金资管产品市场规模超过 1700 亿元，但相较于第一支柱和第二支柱，第三支柱现存规模仍显得微不足道。从第三支柱市场份额来看，养老 FOF 基金、养老理财和专属养老保险占比分别为 64.8%、33.9% 和 1.3%。
其中，养老理财试点于 2021 年 9 月正式拉开序幕，产品数量在 2022 年有所扩容。从产品特点上看，养老理财具备普惠性、长期性、稳健性等特点，相较普通银行理财产品，养老理财产品费率更低、期限更长。在资产配置上，养老理财产品以固收类为主，部分为混合类。此外，首批养老理财产品建立了全面的风险保障机制，设置了平滑基金、减值准备、风险准备金等措施，以平滑产品收益波动，增强产品风险抵御能力。
养老基金则主要以 FOF 类产品为主，投资策略主要包括目标日期策略和目标风险策略。采用目标日期策略的基金，应当随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例；而采用目标风险策略的基金，应当根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例，并采取有效措施控制基金组合风险。目前大多数养老目标基金以 R3（中风险）为主，少数为中高风险。在业绩比较方面，均采取指数挂钩型业绩比较基准。
其他类型的第三支柱养老产品还包括个税递延型商业养老保险、专属商业养老保险和养老储蓄等，但目前的市场规模还非常小。根据联合国《世界人口展望》预测，未来 10 年我国老龄人口占比将快速提升，随着社会储蓄继续增加、预期寿命延长和人均收入提升，可能为个人养老金提供更多资金。此外，我国居民家庭资产配置正在经历由实物资产向金融资产切换的“拐点”，这也有助于推动养老金的积累。
3、质疑声中负重前行，ESG 理财发行提速
近年来，全球气候变化、环境污染等问题不断突出，具有可持续发展理念的 ESG 投资快速兴起，从环境、社会和公司治理三个方面引导社会资本流入绿色发展领域。当前，践行 ESG 理念已经在全球范围内形成共识，国外 ESG 资管产品规模在过去 10 年间快速增长，国内的 ESG 投资也越来越受到重视。然而，在 ESG 理念蓬勃发展的同时，质疑的声音也随之而来。部分观点认为在经济发展没有达到一定水平时，过分强调 ESG 会制约经济发展速度，甚至上升至“阴谋论”的层面。
事实上，这是一个关于长期利益和短期利益的问题。企业在为了达到更高的环保标准而进行整改的过程中，的确会因为增加设备、人力而导致投入成本上升，进而影响企业盈利和地区经济发展。然而，经济发展最终目的是围绕人民群众对美好生活的向往，不能脱离社会进步而单方面谈经济发展。例如，考虑到人民群众的身体健康，我国在此前对空气污染治理过程中，对部分污染较高的行业进行强制停产限产，而那些经过整改后符合排放标准的公司则可以正常生产经营，利润得到保障的同时，人民群众反应强烈的环境污染问题也得到了较好的缓解 [19]。因此，企业在落实整改和环境保护的过程中并非只收获负面影响，顺应社会发展潮流才能实现企业的高质量可持续发展。
在“双碳”和绿色发展背景下，国内包括商业银行、券商等各类金融机构不断探索将 ESG 理念贯穿到公司风险管理以及决策流程中，环境保护、低碳转型、绿色发展正在成为 ESG 投资的核心领域。以银行理财为例，ESG 产品发行数量逐年增长，2019-2022 年，银行 ESG 主题理财产品年度发行量由 13 款增长至 138 款。从产品类型来看，各机构的存续 ESG 理财产品多以固收类产品为主，风险等级则多以二级中低风险产品为主。
第三章 2023 年中国财富管理市场展望
基于财富管理市场发展逻辑，本章将继续从宏观经济、资金端、资产端和机构端对中国财富管理市场的未来发展进行展望。
一、宏观经济未来展望
（一）宏观经济增长展望
1、经济复苏确定性强，节奏或将“前慢后快”
2022 年四季度以来，影响经济增长的关键变量——防疫政策出现了拐点性变化，社会生产与生活秩序正在逐步恢复正常，疫情对经济增长的拖累有望彻底消除。与此同时，房地产支持政策尤其是供给侧的“三支箭”悉数推出，这对于扩大内需、房地产风险化解和提振投资信心有着重要意义。12 月 6 日，中央政治局会议提出要坚持稳中求进工作总基调，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。内容相比此前“保持经济运行在合理区间、力争实现最好结果”的表述更为积极，稳增长的政策力度随后也进一步加大。
从增长强度来看，随着各项政策效果的持续显现，明年经济运行有望总体回升。一方面，防疫政策转向后各地陆续度过疫情高峰，将逐步推动经济彻底走出疫情的阴霾，带来总需求的改善与生产能力的修复；另一方面，扩大内需政策协同发力，将在一定程度上对冲明年外需走弱对出口的冲击。叠加 2022 年疫情对经济的冲击为明年经济复苏奠定了低基数，预计 2023 年中国经济有望实现 5% 以上的增长。
从复苏节奏来看，虽然防疫政策调整和社会生产生活秩序正逐步恢复正常，但是疫情防控政策优化和“稳增长”宏观经济政策的生效都需要一段时间，同时市场主体的信心恢复也需要一个过程，因此预计上半年的复苏进程将较为温和；此后，随着经济增长引擎的全面就绪，我国经济复苏或在下半年进一步加快，全年经济复苏预计将保持“前慢后快”的节奏。
2、基建投资先行引领，房地产投资或企稳
2022 年，基础设施建设投资增速整体保持稳中提速的态势，特别是 8 月以来，基础设施建设投资累计同比增速已经连续五个月保持在 10% 以上。2022 年中央经济工作会议指出要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，途径则主要有三条：一是加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通；二是政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持；三是鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设。此外，从历史经验看，在出口增速承压下行期间，基建投资增速均维持在较高位置，承担逆周期调节的重任。因此，预计基建投资仍将在是 2023 年的经济复苏中发挥引领作用。
2023 年固定资产投资的另一个看点是房地产。2022 年 11 月以来，中央和地方出台了一系列地产纾困政策，同时，监管陆续出台了包括信贷支持、债券融资、股权融资在内的地产“三支箭”政策组合以支持地产民企融资。然而，由于开发商和购房者预期已经发生了趋势性改变，本轮政策放松或许只能推动房地产投资的边际改善，想要扭转房地产业的长期趋势将十分困难。
此外，2022 年制造业投资呈现出“前高后低”的走势。2022 年全年来看，制造业投资同比增长 9.1%，其中高技术制造业投资同比增长 22.2%。展望 2023 年，疫情态势好转将改善供应链不畅和需求偏弱的制约，基建和新能源车高景气对相关产业链形成支撑；同时，地缘冲突和高通胀压力也将进一步彰显我国制造业的产业链完备性和成本优势；此外，高技术制造业保持中高景气度，减税降费和贴息贷款等政策也将继续提升高新技术企业的投资意愿。
3、社交场景逐步恢复，消费复苏空间较大
从海外主要经济体疫情政策调整后的消费复苏进程来看，在奥密克戎疫情感染高峰之后，各国社会零售品消费总额增速均较疫情高峰的低点出现了环比快速反弹。即使在无政府财政补贴的情况下，由于重启后自发的服务消费需求带动了收入回升，因此也有力推动了消费需求复苏。
展望 2023 年，近 3 年来积蓄的消费复苏的“势能”将有望获得释放，带动居民消费迎来较大程度的改善。复苏的“势能”主要包括收入、消费倾向、超额储蓄三个方面：首先，预计 2023 年宏观经济将出现恢复性增长，这将直接带动居民就业和收入的回升；其次，不确定性下降叠加消费场景逐步恢复，居民消费倾向有望迎来向上修复；此外，疫情期间消费弹性下降积累了一定的超额储蓄，在预期修复下有望部分释放并转化为消费。从以上三方面的复苏“势能”来看，最容易释放的是超额储蓄和消费倾向。而居民收入带动消费回暖，则需要经济内生动能逐步恢复，预计还需要一个过程，不过居民收入增长对消费的拉动效果也将更为持久。
此外，2022 年 12 月召开的中央经济工作会议也明确提出要着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。从结构来看，预计随着出行活动逐步恢复回升的体验式消费（如餐饮）、随着流动人口收入修复提振的大众消费品（如服装鞋帽等）以及家装等与地产周期相关度较高的消费品都将迎来明显改善。
（二）货币政策趋势展望
1、复苏基础仍需夯实，货币政策适度宽松
2022 年，在疫情反复和房地产违约的冲击下，社会信用收缩明显。10-12 月，社会融资规模同比增速分别为 -43.53%、-23.65% 和 -44.62%，连续三个月维持在负值区间，且降幅有进一步扩大的趋势。目前，宽信用仍面临诸多限制，最主要的就是疫情冲击下缺乏合意投资项目，企业投资意愿不足，企业融资需求更多的是为了顺畅流动性而非扩大投资，导致企业新增融资需求有限，信贷融资主体暂时缺位。此外，鉴于银行自身的顺周期行为，目前银行风险偏好较低且信贷投放意愿不足 [20]。
虽然近期政策调整较快，但是经济并不会快速产生拐点，因此预计宏观经济在 2023 年一季度整体仍将维持弱复苏格局。此外，中国经济面临潜在增速回落的风险，其中不仅有人口拐点后增速中枢回落，也有疫情反复冲击的影响。一方面，供应链脱钩和重塑导致全球生产成本和贸易摩擦大幅上升；另一方面，国内劳动力成本居高难下，经济主体特别是较为脆弱的中小企业仍然需要降低融资成本以实现资产负债表和利润表的平衡。在此背景下，货币政策仍需要维持偏宽松的局面来保障经济复苏。
2、明确强调双重功能，总量结构需要兼顾
央行货币政策委员会在 2022 年第四季度例会上明确表示发挥货币政策工具“总量和结构双重功能”，并指出“我国的结构性货币政策工具是人民银行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本”。这意味着结构性货币政策工具本身是具有产业引导作用的，因此其发挥作用的框架不仅有需求侧还有供给侧，同时结构性货币政策也具有货币总量效应。
2022 年以来，在内外掣肘下，我国货币政策空间有所减小，因此央行更加重视发挥各类直达工具和再贷款工具功能，继续增加各类再贷款和额度，包括推出科技创新等各类专项再贷款，在促进信贷结构优化的同时，推动信贷总量稳定增长。在外汇流入放缓的背景下，结构性货币政策的引入为央行扩表提供了新的工具，同时也兼顾了我国宏观政策主线由需求侧向供给侧的改革转变 [21]。展望 2023 年，虽然货币政策环境或将继续保持宽松，但是不会大规模释放流动性；预计央行将更加注重结构性政策工具的使用，金融支持也将更加精准，并重视宽货币向宽信用的转化。
（三）财政政策趋势展望
财政压力有所增大，“量入为出”或将回归
财政不可能三角决定了“减税、增支、控债”三者只能满足其二，回首过去 3 年，财政政策在疫情之下大多优先选择减税和增支。然而，由于疫情冲击和经济下行的影响，减税后的财政收入进一步下滑，但增支后的财政支出却进一步加码。从 2022 年下半年来看，财政运行实际已经脱离了两会制定的框架，对政府杠杆率和实际赤字的容忍度选择相对放松，因此这就与年初严守 3% 赤字率的政策决心相冲突，并且财政政策的偏移让目前本就紧平衡的收支矛盾愈发突出 [22]。
此外，央地财政之间的矛盾也愈发凸显。2022 年三季度以来，央地的收支节奏发生明显偏移，中央层级收入受益于消费税等中央享有税的大幅调配和快速入库，整体体量高速增长，而地方财政收入增速则小幅放缓。在此前常态化疫情防控支出、三保支出等地方支出责任不断加重的情况下，地方收少支多，赤字规模不断攀升，而中央财政反而小有盈余。即使中央向地方进行大规模的转移支付，但由于财权和事权的不对等，地方财政的压力也不能实际得到缓解。
2022 年 12 月 30 日，年度财政工作会议对 2023 年的财政工作进行了部署，重点内容包括五个方面：一是完善税费支持政策，根据实际情况，该延续的延续，该优化的优化，着力纾解企业困难；二是加强财政资源统筹，优化组合财政赤字、专项债、贴息等工具，适度扩大财政支出规模，为落实国家重大战略任务提供财力保障；三是大力优化支出结构，坚持有保有压，积极支持科技攻关、乡村振兴、区域重大战略、教育、基本民生、绿色发展等重点领域，从严控制一般性支出，不断提高支出效率；四是均衡区域间财力水平，持续增加中央对地方转移支付，健全县级财力长效保障机制，促进基本公共服务均等化；五是严肃财经纪律，严格财政收支规范管理，坚决制止违法违规举债行为，切实防范财政风险。
展望 2023 年，预计财政政策会逐步“均值回归”，收入端不会出现 2021 年的高速增长，支出端也不会出现 2022 年的大幅投入，“量入为出”和“可持续”的特征会更加明显。
二、资金端未来展望
（一）资金端短期展望
负面因素逐步消散，超额储蓄有望释放
2022 年，新增人民币存款合计 26.26 万亿元，同比多增 6.59 万亿元；其中，新增居民户存款 17.84 万亿元，同比多增 7.94 万亿元，创下历史新高。2019-2022 年，新增居民户存款分别为 9.7 万亿元、11.3 万亿元、9.9 万亿元和 17.84 万亿元，如果以疫情期前 2019 年的新增居民户存款为标准，2022 年的增幅相当于高出了一倍左右。超额储蓄的产生主要是受到疫情的影响，随着负面因素的逐步消散，这部分超额储蓄将有望转化为消费和投资。
此外，随着理财产品净值的逐步回升，前期出现的投资者“赎回潮”正在接近尾声。现阶段，被赎回的理财资金大多以表内存款等方式进行暂时性避险。展望 2023 年，随着宏观经济企稳和资本市场回暖，居民收入预期与风险偏好有望稳步回升，因市场阶段性大幅调整、客户应激性赎回等因素流失的理财规模或将逐步回流理财市场。
（二）资金端长期展望
1、第三支柱空间广阔，养老业务大有可为
对比部分海外发达国家，我国不仅在养老金总量上存在一定差距，而且我国养老金的结构也亟待改善。当前，我国养老金三大支柱总规模约 11 万亿元，约占 GDP 的 13.4%，而美国、加拿大、英国等发达国家的养老金储备占 GDP 比重则超过了 100%。从养老金结构来看，美国三大支柱养老金的总规模分别为 8.0 万亿美元、14.8 万亿美元和 16.5 万亿美元，占比分别为 20%、38% 和 42%，而我国三大支柱养老金的规模占比分别为 67%、29% 和 4%，在第二、第三支柱上存在较大差距。
2022 年以来，国务院层面多部门快速和密集出台关于推进第三支柱个人养老金的相关政策，先后印发《关于推动个人养老金发展的意见》、《关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知》、《〈关于推动个人养老金发展的意见〉宣传提纲》和《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》等政策文件，完善我国三支柱养老金体系的决心可见一斑。
据中金公司测算，未来 5 -10 年，乐观预期下个人养老金累计金额可能达到万亿元以上的水平，逐步成为中国养老体系中的重要组成部分；即使在悲观预期下，3 年和 5 年后也可达到 1200 亿和 3500 亿的规模。同样，招商证券预测我国个人养老金未来市场的发展空间取决于市场渗透率和国内居民收入分布情况，展望未来 15-20 年，中国个人养老金规模或能突破 10 万亿元。
一方面，我国养老金规模还存在较大的增长空间；另一方面，虽然政策积极引导中长线资金入市，但我国养老金入市比例目前仍处于较低水平。因此，巨大的潜在资金规模有望推动财富管理机构第三方委托投资业务的持续增长。以基金公司为例，2019 年以来，基金公司管理的养老金规模持续增长，四年间从 2.01 万亿元增长至 4.07 万亿元，实现了翻倍。
2、家庭资产配置转型，持续增配金融资产
从家庭资产配置情况来看，我国家庭非金融资产占总财富的比例于 2015 年后出现明显下降，目前已经低于法国、德国和英国，但仍高于日本和美国。居民部门过去以房地产、存款和银行理财作为主要配置方向，在房地产投资属性弱化、银行理财打破刚兑和居民理财意识觉醒等多方面因素的共同促进下，家庭资产结构调整、增配金融产品是大势所趋。值得一提的是，由于日本的文化背景与我国更为接近，因此家庭资产配置习惯更具参考性。从这个角度来看，我国的家庭金融资产配置比例仍有上升空间。
三、资产端未来展望
（一）固收资产未来展望
期限利差有望上行，信用“抱团”或将重现
2022 年 11 月以来，国内债市经历了深度调整，主要原因包括以下三点：一是强政策带动强预期，防疫政策调整、地产融资调整带动经济预期反转，债市在强烈的经济复苏预期下大幅调整；二是中国利差倒挂下央行克制降准，叠加通胀担忧等因素，货币政策宽松预期迅速降温；三是理财资金赎回引发交易踩踏现象，进一步加剧了资金面的异常紧张。
展望 2023 年，在宽信用没有出现明显效果之前，央行大概率将维持较为宽松的货币环境，因此短端利率债风险不大；即使宽信用效果逐渐显现，央行可能会逐渐引导资金流向经济转型的重点领域，货币环境急转的可能性较小，因此短端利率出现趋势性上行的概率较小。然而，长端利率可能在稳增长达到一定政策效果后交易经济转好的事实，此时的期限利差或将运行在历史偏高位置，利率曲线可能重新变陡。
2022 年 11 月以来，债市调整导致理财产品遭受了赎回冲击。理财产品的管理人对于信用债的投资或将进行战略性的谨慎下沉防风险，并适度降低久期，这对于未来信用债的边际定价有着较大的影响。展望未来，高等级和短久期的信用债或将持续受到投资者青睐，而中低等级和中长久期的信用债需求或将边际弱化，从而形成信用“抱团”现象。
（二）权益资产未来展望
1、积极因素不断积累，股市或迎复苏之年
2022 年 11 月以来，国务院进一步优化防疫政策，国内的疫情防控环境也在经历深刻转变。年末举行的中央经济工作会议再次强调稳定内需是 2023 年工作的重中之重，要继续发挥积极财政政策和稳健的货币政策来为经济复苏创造有利环境。此外，国内居民部门因为预防性储蓄的心理，在今年已经积累了相当规模的超额储蓄。随着疫情高峰过去，国内经济和社会环境逐渐正常化，宽松政策叠加超额储蓄效应，我国内需在 2023 年上半年迎来复苏的可能性极大。
随着中国社会 2023 年重新迎来开放，居民消费将会逐步迎来修复，但这不意味着经济会全面回升。首先，2022 年的政府基建支出基数已经比较高，剩余高效益项目储备尚有待补充，叠加政府的杠杆率也已明显上升，因此基建持续高增的空间有限；其次，近期对房地产的扶持政策力度很大，但如果 2023 年出现房地产过热的势头，相关政策也会逐步退出，并回到“下行托底、上行平抑”的动态调控模式；此外，海外经济体步入衰退的可能性不断增大。在这种背景下，2023 年的中国经济更有可能是恢复性增长 [23]。
就股市而言，2023 年平淡的宏观环境和活跃的微观环境并存，或将有利于持续慢牛行情的出现。同时，板块分化和结构性行情也可能重现。从行业来看，首先，消费医药有望重回核心。从海外的情况来看，在疫情防控政策优化后，消费通常都会迎来明显修复，受疫情压制的就医需求也有望得到释放；其次，新能源渗透率仍在快速提升，高景气的新能源赛道有望维持高增长；此外，半导体在自主可控的大背景下，国产替代趋势有望持续。
2、全面注册制将启动，优胜劣汰提质增效
2023 年 2 月 1 日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。这次公开征求意见的制度规则包括《首次公开发行股票注册管理办法》等证监会规章及配套的规范性文件，涉及注册制安排、保荐承销、并购重组等方面。沪深证券交易所、全国股转公司（北交所）、中国结算、中证金融等同步就《股票发行上市审核规则》等业务规则向社会公开征求意见。这次改革将总结试点注册制经验，推广实践证明行之有效的制度，进一步完善注册制安排，主要内容包括：
一是优化注册程序。坚持交易所审核和证监会注册各有侧重、相互衔接的基本架构。进一步压实交易所发行上市审核主体责任，交易所对企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行全面审核。证监会基于交易所的审核意见依法做出是否同意注册的决定。
二是统一注册制度。整合上交所、深交所试点注册制制度规则，制定统一的首次公开发行股票注册管理办法和上市公司证券发行注册管理办法，北交所注册制制度规则与上交所、深交所总体保持一致。交易所制定修订本所统一的股票发行上市审核业务规则。
三是完善监督制衡机制。证监会加强对交易所审核工作的统筹协调和监督考核，督促交易所提高审核质量。改革完善上市委、重组委（以下简称“两委”）人员组成、任期、职责和议事规则，对政治素质、专业背景、职业操守提出更高要求，提高专职人员比例，加强纪律约束，切实发挥“两委”的把关作用。
与核准制相比，注册制改革不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。首先，注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值做出判断，这将大幅优化企业的发行上市条件；其次，全面实行股票发行注册制将切实提升信息披露的质量；此外，审核注册的标准、程序、内容、过程、结果全部向社会公开，公权力运行全程透明，严格制衡，接受社会监督，这是与核准制有根本的区别。
从服务经济社会发展的角度来看，全面实行股票发行注册制后，错位发展、相互补充的多层次资本市场格局将更加完善，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业，多层次资本市场体系建设将迈出新步伐。其中，沪深交易所主板将突出大盘蓝筹定位，主要服务于成熟期大型企业，在上市条件方面与其他板块拉开差距；科创板将突出“硬科技”特色，提高对“硬科技”企业的包容性；创业板主要服务于成长型创新创业企业，允许未盈利企业到创业板上市；北交所和全国股转系统将探索更加契合创新型中小企业发展规律和成长特点的制度供给，更加精准服务创新型中小企业。
从投资者的角度来看，全面注册制改革将给我国股票市场的投资理念带来明显改变：一方面，全面注册制的实施必然伴随着退市执行力度的提高，这将加速资本市场的优胜劣汰，从根本上提升我国资本市场上市公司的质量；另一方面，随着中长期资金逐步入市，价值投资理念的流行将有利于股票市场走出长牛、慢牛行情，以往“炒小”、“炒差”的投机行为将得到根本遏制。
（三）公募 REITs 未来展望
关注疫后复苏品种，持续关注打新机会
受疫情影响，2022 年高速公路通行量和通行费收入大幅下滑；产业园类则由于实行租金减免导致收入下滑，且三季度出租、续租受损较为严重。随着疫情防控政策优化，2023 年宏观经济将迎来疫后复苏，此前受损的如高速公路、产业园类项目有望实现低基数反弹，后续可关注项目基本面的修复以及可供分派利润的实现情况。从修复进度上看，位于一线城市的项目可能率先享受疫后修复带来的利好，复苏进度或将整体快于二线城市。此外，基于前文的分析，货币政策短期内仍将维持宽松，因此基本面修复带来的情绪提振或将带动存续 REITs 估值整体上行。
目前，公募 REITs 项目试点阶段对项目的盈利、合规等要求较为严格，项目也主要集中在经济较发达的地区，底层资产十分优质。从需求端来看，市场增量资金较多，且对公募 REITs 产品的认知在不断增强，预计参与的机构将进一步增加，因此 REITs 项目打新对于配置型机构的价值应该被长期看好。基础设施公募 REITs 是一种收益率介于股债之间的、有高派息率、风险收益适中的投资产品，在当前低利率、金融监管趋严背景下，公募 REITs 可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资思路。
（四）房地产未来展望
房企信用修复在即，重点关注销售进展
2023 年上半年，房企将迎来偿债高峰。从债券到期情况来看，2023 年 1、3、4 月偿债压力较大，到期规模分别为 1124.1 亿元、917.62 亿元和 1155.3 亿元，债务压力持续到 2024 年才会有明显缓解。历经一年半的市场下行、行业出清，房企于 2022 年 11 月迎来多部门第二支箭、金融 16 条、保函置换预售监管资金统一规定，相关规定对房企融资形成了信贷、信托、举债、预售资金等多方面的支持，为解决房企流动性压力、扭转融资困境、提振经营能力、恢复市场信心提供全面的政策支撑，后续房企信用修复及融资改善或只是时间问题。
受行情走低、信心不足、经营压力等因素影响，多数房企 2022 年的投资拿地策略趋于审慎保守，投资、开工、施工、销售全链条趋于下行，传导不利，预期将在 2023 年迎来全链条修复。在行业供给侧持续出清的阶段，积极拿地的房企有望迎来拿地利润率和市场占有率双提升的机遇。短期来看，各地政策调控节奏有望持续，政策效果或进一步显现，叠加 2022 年同期高基数效应减弱，全国商品房销售规模同比降幅有望延续收窄态势，市场情绪或进一步修复。长期来看，多数高能级城市陆续出台房地产调控优化政策，由于房价传导机制为自上而下，因此高能级城市房价的企稳对于整个市场具有积极作用。
四、机构端未来展望
（一）渠道端未来展望
投教工作道阻且长，买方投顾大势所趋
“基金赚钱基民不赚钱”是财富管理行业高质量发展必须克服的难题。以卖方销售为主的业务模式有着内生痛点，这决定了卖方销售只能是财富管理业务的中间形态，必然会被更加可持续发展的业务模式所替代。展望未来，财富管理机构由卖方销售向买方投顾转型是必然趋势。在买方投顾模式下，投顾机构在挑选代销产品时不再由销售额和费率驱动，而是从客户需求出发挖掘合适的产品，并通过常态化的服务运营给予客户购买产品之上的体验，同时根据客户反馈持续对服务内容进行优化，逐步建立起客户信任和客户黏性。
此外，虽然投资者教育能够有效帮助投资者建立起正确认知，但在切实改变投资者非理性交易行为方面的作用仍然有待提升。投资者无法践行正确投资理念的原因在于无法将自身的风险偏好、资金投资期限与产品的风险收益水平、期限对应，对基金产品或自身认知存在偏差，需要借助一定的外界力量进行正确配置。在此过程中，加强对投资者的长期陪伴势在必行，长远来看或成为财富管理机构构筑核心竞争力、提高上下游议价能力的关键。
与海外领先市场对比，目前我国买方投顾尚处于发展初级阶段。从渠道端格局来看，在投顾市场需求爆发的背景下，包括银行、券商、基金公司、第三方平台在内的各类渠道均有望分享到基金投顾业务试点释放的红利。具体而言，银行拥有庞大的客户基础，数量众多的网点也为客户交流提供了保障，未来应努力改善在资产配置能力方面存在的短板；基金公司具备较强的投研能力，但是在客户触及性方面相对较弱，向买方投顾转型的过程中应努力把握线上渠道；相比来看，券商在产品创设、投研能力、零售客户等方面具备综合优势，已初步形成一体化的投顾服务体系，并擅长服务于中高净值客户的投顾需求；互联网平台在流量基础、数据 / 技术、投前 / 投中 / 投后运营能力等方面具备优势，资产配置能力相对匮乏下可通过合作协同投研实力较强的资管机构，并聚焦于长尾零售客户的线上化智能投顾服务需求 [24]。
（二）产品端未来展望
1、迎合低波动需求，FOF 类产品加速布局
经历了产品净值大幅下滑和“破净潮”后，部分低风险偏好的客户转而寻求波动更小、收益更稳健的资管产品。对投资者来说，FOF 类产品具有大类资产配置的便利性。由于 FOF 类产品的底层资产配置于股票、债券等标准化资产，拥有丰富的资产配置领域和策略类型，因此能够较好地满足投资者的多样化需求。此外，FOF 类产品较好地契合了当下时代发展背景，发行大幅提速。
目前，房地产、非标等大类资产配置逐步退潮，居民对股票、债券等金融资产的配置需求十分迫切；与此同时，对标美国等成熟市场，我国 FOF/TOF 产品的渗透率还处于萌芽阶段，拥有广阔的成长空间。从实际市场表现来看，2018 年至今，FOF 基金指数的累计收益明显跑赢中证全债指数和沪深 300 指数，且整体波动性也较小，获得了投资者和财富管理机构的一致认可。
展望未来，随着资管新规落地、保本理财退出市场，寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题，而 FOF 类产品表现出的低波动和获取超额收益的能力有望成为低风险偏好资金的布局焦点。对财富管理机构来说，FOF 类产品或将成为其业务拓展的新战场，财富管理机构应充分发掘自身禀赋，形成差异化竞争优势。
2、老龄化进程加速，养老需求不断增长
随着建国后最高生育期出生的人口逐渐步入老年，中国的老龄化进程将进入加速期，因此财富管理市场应努力做好供需适配，满足老年人群对财富管理的需求。一方面，老年人群积累了相当可观的可投资财富。中国人民银行《城镇居民家庭资产负债调查》结果显示，户主年龄为 56-64 岁的家庭户均总资产最高，达 355.4 万元；户主年龄为 65 岁及以上的户均资产 288 万元，虽不是最高，但其投资银行理财、资管、信托产品的规模相当可观，均值为 23.9 万元，是总体平均水平的 1.4 倍，占其家庭金融资产的比重为 34.8%，远高于其它年龄段。另一方面，老年人群对财富管理的需求十分迫切。老年人退休以后的劳动收入直线下降甚至趋近于零，但消费支出依然发生，此前积攒的储蓄面临被逐步消耗殆尽的风险；此外，老年人群还会考虑财富代际传承等其他现实问题。
这些需求都将从资金端带来财富管理市场的扩容，不过当前市场上的资管产品还不能满足老年人群的上述需求，产品创新是财富管理行业的当务之急。从国际经验来看，不少发达国家在养老金融发展过程中推出过生命周期基金、商业养老保险、长期护理保险、住房反向抵押养老贷款和保险、养老金融信托、养老消费信托等产品，通过丰富的养老金融产品吸引老年投资者更多地配置金融资产，解决了房地产不容易分割、处置以及老年人无法有效盘活其持有的房地产来提高生活水平的难题。
3、“双碳”目标引领未来，ESG 需求持续涌现
从 ESG 产品来看，2021 年 10 月 26 日，国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，对推进碳达峰工作做出总体部署，把碳达峰、碳中和纳入经济社会发展全局。共促绿色发展，需要企业从技术、理念、机制等方面全面创新，把各种资源消耗减少到极致。“双碳”战略成为国家整体战略，而 ESG 是落实“双碳”战略的重要抓手。近年来，ESG 理念逐渐渗透，国内包括商业银行、券商等各类金融机构不断探索将 ESG 理念贯穿到公司风险管理以及决策流程中。面对“双碳”战略的巨大资金需求，环境保护、低碳转型、绿色发展将成为 ESG 投资的核心领域。
财富管理机构通过推出 ESG 理财产品积极拓展新型业务、推广“环境友好型”金融理念。同时，ESG 投资在理财资金保值增值的基础上，可以成为为人类谋福利的重要抓手，引导人们通过可持续发展来提升技术、制定解决方案。在全球“碳中和”大背景下，EST 投资理念也能促进碳减排知识的传播与合作，跟随国际发展主流。
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