香港资本市场对中国意味着什么

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你好，这里是《蔡钰·商业参考》，我是蔡钰。
最近两年，香港资本市场有点奇怪，好像又热又冷。
说它很热，是不关心资本和金融领域的人也能感受到的，因为它突然变得很热闹，海底捞上市，小米和美团上市，阿里巴巴、京东、网易都从美国回来二次上市，农夫山泉上市，蚂蚁集团马上也要同时在 A 股和港股 IPO。一夜之间，港股市场变得潮牌林立。
要解释它冷，就需要一点点专业门槛了。我们看恒生指数或者恒生国际指数，就是香港市场类似上证指数的一个指标，是用来反应整体资本市场价值的。恒生指数十年来都没什么上涨的趋势，基本在一个区间里反复波动，市场成交量也不大。哪怕前面说的这些明星公司都来了，这个指数也不涨。
然后到了去年，香港不但又冷又热，还又多了一丝秩序上的不确定。去年我们都知道香港经历了什么，我就不多说了。反正很长时间里，我身边不少朋友都在叹息说，多好的免税购物天堂啊，多好的国际金融中心啊，长期来看，是不是要被边缘化了？
关于这个问题，我跑去问了我的一位非常有洞察的师兄，中金公司的首席策略师王汉锋。他观察香港和内地金融市场已经有 20 年了，我从他那里听到了一个明确的答案。王汉锋说，香港正在发生一系列关键的变化，这些变化对香港、对内地和对世界来说都非常重要。而且这些变化决定了，在中长期里，香港作为国际金融中心的地位不但不会被削弱，而且会进一步加强。
他指的一系列变化又是什么呢？我想结合我的学习感悟，跟你分享一下。

修改上市规则
这个变化的第一环，要从 2018 年说起。
2018 年开始，香港交易所修改了公司们的上市规则：一方面允许同股不同权的公司上市；另一方面允许还没有盈利的生物科技公司上市；再一个方面允许已经在境外上市的大中华公司，选择香港作为第二上市地。


这几条规则的改变，是港交所经历了 4 年反思，做出的决定。因为早在 2013 年的时候，香港资本市场因为固守僵化的规则不肯改变，失去了让阿里巴巴在港股 IPO 的机会。
2013 年初，阿里巴巴筹备上市的时候，一开始计划的目的地就是香港。但阿里巴巴有一个特殊性，就是希望香港监管机构允许自己用同股不同权的合伙人制度来上市交易。
我多解释一句什么叫同股不同权，就是一家公司你有一半股份，马云也有一半股份，但你的一半股份虽然能享受一半分红，但可能只有 10% 的投票权，而马云的 50% 股份既能享受一半分红，还拥有 90% 的投票权。这不是准确的数字，是个比方。设计这类结构，是为了保障公司创始人在创业过程中，不会因为融资而逐渐失去对公司的控制权。这样的设计在互联网公司里挺普遍的，Facebook、Google、京东也都有类似的股权结构。
这样的设计当时在美国市场是支持的，但香港市场没有过先例。阿里巴巴花了很多心血跟香港证监会解释沟通自己的股权设计初衷，但都没有得到对方的理解。最后，阿里巴巴只好舍弃香港，改道去了美国。
这事在当年是一个标志性事件，标志着香港不仅错过了阿里巴巴，还会错过其它类似结构的公司，甚至错过中国移动互联网的红利期。阿里离场后三四年，港交所在全球的 IPO 募资规模排名就从第一掉到了第四。
这让香港市场启动了反思，终于，在 2018 年 4 月，香港正式修改了上市规则。最重要的就是我们前面说的那三条。
修改这几条规则的时候，距离阿里放弃香港市场已经过去 4 年。港交所行政总裁李小加对此很唏嘘，他说：“在这四年中，新科技和新经济已经成为驱动世界经济发展的新浪潮……虽然我们错过了一两个大的 IPO，但是大家开始认真地思考香港应该如何与时俱进、如何巩固自己独特的国际金融中心的优势了。”
不过规则改是改了，能够以「同股不同权」这种身份上市的公司也还是带有其他附加条件的。条件是，市值不低于 400 亿港元，或者市值不低于 100 亿港元，但年利润大于 10 亿港元。但不管怎样，这个口子算是打开了。这是王汉锋说的香港资本市场变化的第一环，就是修改上市规则，让香港市场能够包容新科技、新经济公司的募资和公开交易需求。

上市公司生态转变
规则一改，又带来了第二个变化：改变了市场上的上市公司生态。
2018 年，海底捞、小米、美团、药明康德都来了；整个 2018 年全年，港交所一共上市了 209 家公司，重新夺回了 IPO 募资额全球榜首的位置。紧接着 2019 年，阿里巴巴、百济神州回香港二次上市。2020 年，网易、京东也从美股回归了港股。
为什么这些公司要放弃美国市场，或者哪怕已经在美国上市，还要回香港上市呢？一个原因是美国的投资人并不了解中国市场，也无法真正理解一家中国创新公司的价值。像有一家生物制药公司百济神州，研发肿瘤药物的，它 2016 年就在美国上市了，但美国投资者只给了它 7.2 亿美元的估值。到了 2018 年它又在香港也上市，香港投资者更容易理解它在中国市场的角色和价值，到今天，它在香港的市值已经到 2000 亿港元了，相当于 300 亿美元。
你要是年轻可能对一件事没感觉。在十几年前我刚开始对港股有概念的时候，觉得那里老气横秋的，明星公司都是汇丰控股、李嘉诚的和记黄埔这些，跟港剧里的名门望族很像，老爷子说了算。当时的香港人，还把在香港上市的中国电信叫做「祖国电信」。
但是从 2018 年开始明显不一样了。新规则是专门用来体贴新科技、新消费和新医药公司的，港股市场也就很快聚齐了中国新经济领域的龙头们，科技龙头、医药龙头、消费龙头都来了。整个市场感觉瞬间年轻了 30 岁。到了 2020 年，新经济板块在香港中资股中占比已经接近 60% 了，比 A 股还高，A 股是 50%。
今年 8 月份港交所总裁李小加还跟媒体说，字节跳动来香港上市也只是时间早晚的问题。对了，李小加也是个非常传奇的人物，他是港交所历史上第一位内地背景的总裁，而且他是一个北京人，他去港交所任职之前，是摩根大通的中国区 CEO。如果大家感兴趣，可以搜搜他的故事。

投资者生态转变
我们回来继续说香港市场。可交易的公众公司生态变了，又带来了第三个变化：以前好公司不多，投资者来的兴趣也不大；现在新公司、好公司大批量出现，投资者生态也不同了。
这些投资者里面有一类特别有趣，就是这些内地龙头公司的粉丝。小米一上市，就成了很多年轻人的第一支股票；美团一上市，吃外卖的 90 后们觉得我得买点儿；最近蚂蚁集团要上市，好多人把钱从余额宝里腾出来，准备打新。
这些用户很年轻，他们天然对互联网、对全球化就比父辈更熟悉，上来就是要买哔哩哔哩、美团和特斯拉的，所以，新一代的经纪公司直接帮他们做海外证券经纪业务，跟传统的打法不一样。这也是为什么近几年我们还看见了很多年轻的证券交易创业项目，像富途证券、老虎证券、雪盈证券，等等。
你知道港股通这种功能吗？就是从内地去买港股的。最早这个功能是 2014 年开的，到现在，从内地南下进入港股的资金已经有 1.3 万亿元人民币了，其中有 4000 亿是今年过去的。你要是站在内地市场数一数会发现，内地现在已经有 600 多只基金可以投港股了。
组织里来了年轻人，香港市场也就比原来活跃了很多。以前整个市场一天也就七八百亿成交量，现在一天能到 1400 亿、1500 亿。

吸引力变大
好，第四个连环变化来了：市场的成交量和活跃性变好了，那市场对全球资本的吸引力也就变大了。因为毕竟放眼全球，接下来几年，中国是为数不多的好资产集散地了。在香港就能投资中国好资产，那还是比把钱换成人民币进内地要方便。

这就是王汉锋观察到的，香港市场发生的一系列重要变化。他还把自己的观察和思考写成了一份研究报告，叫做《新港股、新经济、新格局》，写得比我讲得要翔实得多，你感兴趣可以去找来看看。
你看，这一系列变化下来，香港变成了一个和内地联动非常紧密的资本平台：你身在内地也能去投资，阿里和腾讯们也可以直接募集美元来布局全球市场。整体来看，相当于中国的资本市场既有全球融资和交易的功能，又自带一层防火墙，来隔离外部风险。
这两个月我们都知道中国的发展路径变成了「以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进」，香港的这些转变，恰好就能承担双循环里面的金融使命，完成中国的金融和资本市场开放。所以这么重要的角色，怎么可能边缘化呢？
今天我们就聊到这里，让我们突兀地结束吧。
再见。

参考文献：
《新港股、新经济、新格局》

观点仅供参考，不构成投资建议。

划重点

1. 整个 2018 年全年，港交所一共上市了 209 家公司，重新夺回了 IPO 募资额全球榜首的位置。2. 到现在，从内地南下进入港股的资金已经有 1.3 万亿元人民币了，其中有 4000 亿是今年过去的。你要是站在内地市场数一数会发现，内地现在已经有 600 多只基金可以投港股了。3. 香港市场对于我们而言，相当于中国的资本市场既有全球融资和交易的功能，又自带一层防火墙，来隔离外部风险。

用户留言

李盈

中国最近一年为了维护香港的稳定发展，出台了一系列的政策，甚至还引发了与许多大国的外交摩擦。即便付出这么大的代价，中国政府依然立场坚定，绝不妥协。从这里就能看出来，国家并没有打算把香港边缘化，如果国家希望淡化香港的作用，让它继续混乱就好了。对于自由港来说，如果基本的社会秩序都不能维持，谁还会在这投资？因此，香港的角色不但要保留，而且还要发展。如果说中国和世界无缝连接最好的部位在哪，我认为就是香港。这个角色不是其他城市依靠几个大公司就能扮演的，或许，只有香港可以。11 小时前

左星星

自 2018 年香港交易所推出上市制度改革后，大量代表中国新经济方向的公司及美股中概股回到香港市场上市，恒生指数在 2020 年 9 月 7 日进行了最新一期的指数调整，以阿里、小米和美团为代表的『新经济』公司正式纳入，推动香港上市公司结构继续向新经济板块倾斜   同时，在 2020 年 7 月，恒指公司就推出了恒生科技指数，8 月 28 日，全球首只恒生科技指数 ETF 产品在港交所上市，当日总成交额突破 30 亿港元   这一系列的操作，让人感觉香港交易所已经在为科技公司赴港上市，为新经济的布局，做了很多工作   长期看，今后香港市场的投资机遇不但来自『传统板块』高分红公司，而且更多来自『新经济』的龙头 恒指拥抱『新经济』，也将吸引更多优质公司赴港上市，如字节跳动等。随着美国监管政策的进一步收紧，中概股回归，也有望加速港股上市结构进一步的变化10 小时前

Super Tank

除了今天内容里提到的优势，改变上市规则后的港交所，还有一点是特别值得我们关注的，即：消费板块相对于国内市场更具有独特性。比如，运动消费品牌大量集中在港股，这增加了投资者的选择可能性。此外，港股还有一些其他市场找不到的新鲜板块（比如澳门的某种产业，我不能说太细，会违反城邦规则导致发不出评论），其独特的盈利模式是投资者无法忽视的。再一则，港股市场与内地市场不同，以机构投资人为主，散户较少。这也就注定了，其投资氛围整体较理性，换手率较低，更适合长期投资。今年以来的种种，让投资者更多的看到了世界的不确定性以及自己在其中追求确定性的必要，而港股市场，恰恰是投资者在成熟市场寻求较高的正投资收益机率的优质选择之一。于股票市场而言，估值从来不是企业价值的核心，价值才是，“聪明钱”开始进入港股市场，正是因为越来越多投资人看到了其中的“低估值陷饼”，我想，这也是港股市场值得被看好的一个重要原因吧。以上，请蔡钰老师指教，谢谢。10 小时前

宋小勇（澳门律师）

我一直很认同施展老师对香港的地位所秉持观点，香港作为中国唯一一个施行普通法的地区，具有不可替代的地位。作为一个澳门律师，不断有人告诉我中央政府在努力扶持澳门金融业的发展，前途不可限量。面对澳门大量的金融制度空白，我深知这一切还需要很长时间。希望香港一切都好起来，香港也有这个实力。11 小时前

李岳洋

这就是“输出倒逼输入，创新倒逼创新”用看别人不断爽的方式，倒逼自己赶快跟上的提升。双重股权结构 利：一，A 股市场散户居多，专业能力有限、投机性强、为了保证自身利益，在企业重大问题决策上可能会牺牲掉其长远利益，从而影响企业发展。二，对于企业来说，毕竟还是管理层或创始团队更清楚怎样更利于企业未来发展。三，“同股不同权”能解除企业管理层关于“控制权”旁落的担忧，防止“门口的野蛮人”。四，从发达国家股市来看，“同股不同权”实行效果良好。五，有利于 A 股市场创新发展，能够吸引更多外来优秀企业融资，为 A 股市场发展壮大提供广阔空间。弊：一，企业管理层话事权独大，小股东权益受损。二，A 股市场尚不成熟，管理层可能利用话事权一家独大，在股市上恶意圈钱。懂行的朋友，来补充 4 小时前

佘天俊

香港是国际金融中心，这点一直没有变，同时，香港也是中国大陆和国际资本市场的连接器，这点也没有变，变的是，香港和中国大陆的相对关系。以前，香港主要的功能是国际金融中心，作为连接器的功能很小，只有很少的大陆企业，去香港市场发股发债，募集外币资金。从金融角度看，香港是庞大的，大陆是弱小的。而现在，大陆资本市场成了庞然大物，香港的身份角色，在国际金融中心和连接器之间发生了巨大的改变。全球资本市场是一片汪洋大海的话，最早的大陆的资本市场是从无到有的一碗水，一碗水如果连通大海，直接就消失不见了，在封闭环境中逐步长大，有外部需求的时候，通过香港，想要多少取多少。但当中国已经成为全球第二大经济体，甚至迟早会成为最大的经济体，同时，人民币将更多的融入全球，承担起储备货币功能的预期之下，香港既要是连接器，又需要起到加速大陆资本市场和国际资本市场融合的功能。香港上市公司规则的改变，引发的上市公司生态的变化，投资者生态的变化，可能都是国内金融市场观察学习的对象，乃至国内金融市场转变的领路人，就好像改革开放终究会从一个城市，拓展到十个城市，最终蔓延全国。过去的香港是中国资本市场的防火墙，或者说防汛墙更形象一点，防止国外资本的泼天大浪，未来的香港是融合器，连接和融合两边的市场，直到完全的成为一体。 4 小时前

Thunder

嗯。适合我辈狗尾续貂 突兀的结束特别好。太有爱了。开些脑洞。未来香港或将成为 1、金融数字化，货币创新及数字货币的排头兵 2、老龄化社会治理和发展的桥头堡 3、一带一路的核心物流节点最终替代新加坡 嗯。为了看好香港的融资能力和金融繁荣。多年来一直持有港股。准备二十年不卖直接养老 也算躬身入局的吧。 6 小时前

雅努斯

先保守再开放的策略 先失去了，然后进行反思和调整，有时候好过盲从和毫无底线的满足对方，所以有时候还是需要一点装腔作势的架势，作用不是为了装腔作势，而是为了争取时间看懂新事物，算明白利润和风险，有时候看似晚了，实则更稳了，稳中求变好过一层不变11 小时前

Shirley_王淅

上海去年大幅度推进金融制度改革，又积极推出科创板，表面看大有取代之势，然而，香港百年来形成的生态位优势，哪里是可以轻易取代的？对于中国，香港不仅仅是一个行政特区，它仍然是具有唯一性的东方明珠。罗素说：“参差多态，乃是幸福本源。”，因为参差多态就是应对复杂世界需要的柔韧性。但同时，香港有很多自身的问题，比如，这座城市对普通年轻人确实不太友好。我认识一个香港的 90 后男孩，跑到成都去念了大学又千方百计留在一家当地企业工作，他认为香港没自己的机会，什么都贵，也没有让自己兴奋起来的工作。不仅是股市，香港整座城市都需要年轻化，去打破阶层固化的藩篱。 4 小时前

鸿涛

香港错过了中国制造业的自主创新升级和移动互联新经济，但这次双循环里的金融开放机会不容有失，TA 几乎是唯一有资格、够份量的选手，历史的机遇再次眷顾了东方明珠。 4 小时前

上善若水

新中国成立后，因西方封锁，历史性的确立了香港在中国同世界联系中的窗口和桥梁的地位。中美贸易争端，使中国经济面临着与世界“脱钩”的风险，因而决策层不得不在十四、五规划中采取了“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。这个“新发展格局”，更加突出了香港作为窗口和桥梁的独特性。因为虽然北上广深在经济规模上超过了她，但是，因香港实施英美的普通法，以及她的历史特殊性，使香港天然的在法制、资本、生活方式等方面同西方世界有着有机的联系，这一点，北上广深等是无法比拟的。香港资本是全球性的国际资本，她同大陆的“内循环”相互促进，则意味着不论中美贸易谈判的结果如何，中国都可以避免同世界经济脱钩的风险。 1 小时前

赵李洁

没看这文章，对于香港我还是持悲观态度的，尤其是海南一系列政策的开放，担心海南会替代香港的角色。这样解读来，我真的肤浅了，嘿，经济地位，双循环角色不会有变哦！ 3 小时前

蒋书丹

港股把同股不同权科技股纳入恒生指数，也是为了提振一直以来依赖传统企业的恒生指数。 4 小时前

Barbara R

【B33】#20201020《商业参考》21 今天我只想从自己多次去香港，感受到的香港的变化出发，来展望一下香港的未来。对于经济、金融、商业还有股票知识极度匮乏的我，一直想要提升这方面的短板，收藏了得到好几门这类经典课程，但几乎都未开始学习。蔡钰老师的课程是开启我商业学习、并开始参与留言的第一门课程。最近也在学习张潇雨老师的课程，还没学完，对于香港的股市可谓小白一枚，没有什么切身感受。记得香港即将回归前的暑期，去香港交流。周末随家长的香港朋友参加活动，穿了一件嫩黄色下摆很大长至脚踝的太阳裙，大人们都不认为我是从北京去的，在他们的脑海中，内地人（学生）没有那么 modern，可我说，我在同学中已经是很不 modern 的了，看着他们将信将疑的样子，我第一次感受到了他们对我们的不了解。97 年香港回归时，部分人对回归有些恐慌，申请去了英国，也是对“一国两制”不了解的原因，据说没过一两年，就如同老师讲的上市公司回归香港一样，很多人又选择回到了香港。2010 年前经常去香港，感觉香港的变化非常大。这些变化是伴随着价值观的变化而逐渐发生的。双方从相互不熟悉、逐渐了解、慢慢靠近、彼此适应、渐渐认同到最终趋同的这样一个漫长过程。香港具有得天独厚的地理优势、独特的发展经历、自身的多元性和包容性以及强大的学习能力、完善修正能力，再加之中美贸易摩擦独特的时间节点，更有政府的大力扶植政策的加持，定能发挥出所能够发挥的最大的积极作用。【每日一课 D30】 4 小时前

万折必东

香港只要能保持开放的，敢于接受挑战，能够去继续创新，凭借其在中西方独特的地位和其多年的积累，香港是有独特的优势的。中国经济的增长，香港能享受到，全球经济的增长通过香港也能享受的，香港就是一个节点中国连接世界和世界联系中国的节点，那里是共识的聚集地，信息流的交汇处，相信香港中长期能够很好地发展。 3 小时前

杨金现

老师对于香港的理解却是特别不一样，能够在热带雨林中找到自己的生态位确实是很独特的生存能力。让我对于香港的了解，也焕然一新！ 5 小时前

脑洞打开

我的理解基础很简单，港珠澳大桥投资这么大这么久，怎样也要赚回本钱，所以香港不可能或者中短期内不可能边缘化。55 分钟前

陈谦

对中国来说，香港具有不可取代的地位。一方面，香港作为亚太地区的金融中心，是与纽约和伦敦比肩的国际金融中心。它既保持了与世界对接的通道，又保护了中国特色的体制。而且，在资本市场还安排了沪港通和深港通，使得香港成为连接国际资本市场与中国的桥梁。另一方面，在贸易战的背景下，香港目前仍享有独立关税区地位，未被美国列入加征关税的地区，使得很多中国商品可以从这里转口。香港是内地重要的转口港，很多海外禁运的高科技产品也从这里进口到内地。未来，香港或将会是中美贸易摩擦过程中对中方而言最为重要的通道。虽然香港在最近几年遭遇了很多危机和动荡，但是香港毕竟拥有独立的司法体系，稳健的金融体系，具有较强的抗风险能力和韧性，我相信香港会走出困境的，我们理应要对香港资本市场抱有信心和希望。 1 小时前

沙罗双树下的猫

来说说刚港股之前的问题，也就是为什么港股之前不太受欢迎，根源在于香港市场的整体估值水平较低。从港股市场整体的 PB 和 PE 绝对数值来看，港股在 2016 年 2 月出现了历史极低估值的情况，当时港股的估值水平别说和新兴且活跃的 A 股相比，就是和成熟市场相比也是明显偏低的。而且出现这种低估值是结构性的。原因之一是之前恒生指数中金融股和地产股加起来占了整个恒生指数的半壁江山，而金融股和地产股在全世界范围内都是典型的低估值类型，这里不是说金融股和地产股就不优质，而是说近十几年间，投资领域的主流审美就不在这两大领域上，无论在成熟市场，还是 A 股这种新兴活跃市场当中，金融股和地产股在估值方面都不受青睐。2018 年之前港股前除了腾讯近年来强势上涨，冲上市值第一的宝座之外，五强的另外四席中，除了中国移动是通讯类之外，剩下的建行，汇丰和友邦，两个银行一家保险，都是金融股。而曾经制霸港股市场，旗下公司总市值合计曾占据港股 15% 的李嘉诚，旗下公司也大多数为地产和通讯等估值水平不高的类型。港股这种特殊的成份股构成比例，导致了港股市场的整体估值本身就很难提升到较高的水平。而近两年，随着阿里、京东、美图等公司，带领港股科技股指数一路高涨，致使港股市场中市值 10 亿港元以上的 TMT 港股平均市盈率达 30 多倍（除去仙股），这个估值水平和成熟市场同类行业相比并不算低。原因之二是这十多年香港市场的资金增长速度落后于股票增长速度。水（股票）多了很多，而面（资金）没有完全同步增多，导致港股的整体估值被稀释，这段时期内，内地政府曾经有计划启动“港股直通车”，但是由于种种原因未能成行，直到后来沪港通和深港通实现，才增加了港股的资金来源。原因之三在于在没有沪港通和深港通之前，对于内地企业在香港上市属于非本土市场。我们都知道现在香港市场上市公司里，内地企业占比是大多数，但内体投资者在香港市场投资占比只是很小一部分，造成大量中国内地企业完全是在客场作战，完全没有享受到任何主场优势。另外，港股市场的机构投资者占比很高，尤其是资金来源于欧美成熟市场的资金，其目的不仅是投资增值获利，也是为了多样化资产配置而来，这类资金较为追求资金安全性，因此对公司的估值显然更为严苛。这种投资者群体来源和上市公司群体来源的严重错位和差异，也是加剧港股市场估值水平较低的一个重要原因。所以今天文中讲到的港交所的一系列措施，就是很好的解决了之前香港市场由于结构性差异造成的估值水平偏低问题。但是事务都是两面性的，明星企业去香港市场，给年轻人初次接触股票的契机，但是，当香港是市场估值不断被推高的时候，我们依然要警惕非理性繁荣的出现。之前的结构性差异其实换一个角度看，就是价值洼地，比如巴菲特在 2002 到 2003 年买入港股的中国石油时，中国石油的 PB 估值大约是 0.5 倍，相当于后来 A 股上市后被炒到当时最高 48 元的估值的约 1 /20。这一特殊的低估值情况也是巴菲特在中国石油上获利颇丰的主要原因之一。天平的两端如何权衡，或许是投资者一直需要去动态决策的问题。 1 小时前

陶振

香港金融市场的改革在双循环变局中，会发挥金融中介和缓冲带的功能，中介是连接大陆和世界，缓冲是隔离风险和争取反应的时间。另外今天地结束真的很突兀，不过有意思，喜欢 = 熟悉 + 意外，今天就是意外，所以很喜欢