管涛：如果2019年人民币汇率没有破7会怎样？丨灼见

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作者丨管涛，中银证券全球首席经济学家、国家外汇管理局国际收支司原司长

2015 年 8 月 11 日上午约 9 点 25 分，央行在网站上发布“关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明”，宣布“为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。

自 2015 年 8 月 11 日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。”这揭开了“8.11”汇改的序幕。

到 2019 年 8 月，人民币兑美元汇率交易价和中间价先后破 7，“8.11”汇改提出的的改革目标才算是基本达成。

进入 2020 年，人民币有管理的浮动汇率制度又初步经受了新冠疫情蔓延、世界经济衰退、全球金融动荡、地缘政治冲突等极端市场环境的挑战，人民币汇率（以下如非特指，人民币汇率均指人民币兑美元双边汇率）上下波动成为吸收内外部冲击的“减震器”，人民币国际化和市场适应能力在汇率市场化过程中均稳中有进。

攻克汇率“中间解”的两大难题

关于汇率选择（包括汇率制度和汇率政策）的国际共识是没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家的所有时期。也就是说，任何汇率选择都是有利有弊的。理论上讲，固定汇率和浮动汇率属于汇率选择的“角点解”，有管理浮动汇率属于汇率选择的“中间解”。自 1994 年汇率并轨后，人民币就开始实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。

2014 年之前，在有管理浮动汇率制度下，人民币汇率政策按照主动、渐进、可控的“三性”原则因时而变：当外汇形势较好时，人民币汇率通常是小步快走、渐进升值；当外汇形势不好时，人民币汇率通常是主动收窄波幅，保持基本稳定，最典型的就是亚洲金融危机期间坚持人民币不贬值政策。

但是，“8.11”汇改后，人民币汇率参考一篮子货币调节，因国际上美元指数加速升值，导致 2015 和 2016 年境内人民币汇率持续下跌（见图 1），形成了汇率贬值越强、资本外流越多、储备下降越快、汇率下跌更多、贬值预期更强的负向螺旋。

图 1：2015 年初至 2020 年 7 月底人民币汇率中间价与美元指数； 资料来源：中国外汇交易中心；WIND；中银证券

这个时期的汇率政策充分暴露了资本外流、汇率贬值压力下，汇率“中间解”面临的两个现实挑战：一个是市场透明度问题，即人民币汇率为何贬值？另一个是政策公信力问题，即保持汇率稳定政策如何取信于民？汇改成功与否，取决于能否破题。

2015 年 12 月 11 日，中国外汇交易中心开始编制和发布三个口径的人民币汇率指数，加大了参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币兑一篮子货币汇率基本稳定。之后，又以外汇市场自律机制的名义对外披露，人民币兑美元汇率中间价报价机制为“中间价 = 上日收盘价（指银行间市场下午四点半成交价，下同）+ 篮子货币汇率变化”。按此定价公式，2016 年上半年，美元指数下跌，境内人民币兑美元汇率保持基本稳定，人民币汇率指数贬值，但未引起市场恐慌。下半年，受英国脱欧公投通过、美联储加息预期、特朗普交易等因素影响，美元指数反弹，人民币兑美元下跌，人民币汇率指数保持基本稳定。到年底，人民币兑美元汇率跌至 7 附近（见图 1 和图 2）。

图 2：2015 年底至 2020 年 7 月底人民币汇率指数  资料来源：中国外汇交易中心；WIND；中银证券

这是“8.11”汇改后人民币汇率第一次遇到 7 这个心理关口。此事未引起国内股票市场的连锁反应，因为市场理解，人民币汇率贬值是因为美元太强，而非中国政府的竞争性贬值。但由于人民币汇率持续下跌，仍加重了外汇市场恐慌，引发了业内关于保汇率还是保储备的激烈讨论。

在此背景下，2016 年底，有关部门出台了加强企业境外投资和规范个人购汇管理的通知，为汇率改革和调整争取时间。其实早在 2015 年 8 月 31 日，有关部门就引入外汇风险保证金制度，要求自 10 月 15 日起，办理远期售汇业务的银行需交存 20% 的风险保证金。这是属于宏观审慎措施，逆周期调节远期购汇行为，防范化解跨境资本流动冲击的系统性金融风险。

2017 年初以来，美元指数意外走软，境内人民币汇率重新企稳，人民币汇率指数略有下跌（见图 1 和图 2）。2017 年 2 月，外汇市场自律机制秘书处将中间价对一篮子货币的参考时段由报价前 24 小时调整为前一日收盘后到报价前的 15 小时，避免了美元汇率日间变化在次日中间价中重复反映。5 月底，又对外宣布，将中间价报价模型由原来的“收盘价 + 篮子货币汇率变化”调整为“收盘价 + 篮子货币汇率变化 + 逆周期因子”，以更好反映宏观经济基本面变化，以及对冲外汇市场的顺周期波动。

2017 年，尽管境内依然外汇供不应求（见图 3），但在美元指数大幅走低、逆周期因子调节的情况下，全年人民币汇率中间价累计升值四毛钱（4028 个基点），其中收盘价相对当日中间价偏弱为负贡献四毛三分钱（4269 个基点）。也就是说，如果没有逆周期因子调节，因为贬值预期下市场羊群效应，全年人民币汇率仍将继续弱势。

图 3：境内外汇市场供求及远期结售汇状况（单位：亿美元）； 资料来源：国家外汇管理局；WIND；中银证券

注：（1）银行即远期结售汇差额 = 银行即期结售汇差额 + 银行代客远期结汇累计未到期额变动；（2）银行即远期（含期权）差额 = 银行即远期结售汇差额 + 银行代客未到期期权 Delta 净敞口变动。

2017 年，人民币汇率累计升值 6.2%，一举扭转了“8.11”汇改以来人民币汇率持续下跌的状况，打击了境内外做空人民币的势力，较好解决了汇率政策的公信力问题，促进了外汇供求状况的明显好转（见图 3）。全年，不仅人民币汇率不跌反涨，外汇储备也新增 1294 亿美元。因为不论保汇率还是保储备，都不是保具体水平或规模，而是保市场信心。价格（汇率）与数量（储备）是一个硬币的两面，一个问题解决了，另一个问题也就迎刃而解。

随着境内外汇形势和跨境资本流动状况好转，2017 年 9 月，有关部门将外汇风险保证金降至零，并放松了对企业海外投资的用汇限制，回归监管政策中性。2018 年初，外汇市场自律机制秘书处宣布暂停中间价报价机制的“逆周期因子”，回归汇率政策中性。从此，央行基本退出了外汇市场的常态干预，人民币汇率呈现有涨有跌的双向波动，市场预期分化。

人民币汇率第四次终于破七

进入 2018 年，美元指数先抑后扬，人民币汇率先涨后跌。直至受中美贸易摩擦升级影响，有关部门宣布自 8 月 6 日起将外汇风险保证金升至 20%，8 月 24 日晚外汇市场自律机制秘书处对外宣布人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”，部分恢复了境内对外汇市场的宏观审慎措施。

2018 年 8 月 6 日至 12 月 28 日，美元指数上涨 1.2%，人民币汇率中间价累计下跌三分一厘钱（310 个基点）（见图 1），其中收盘价相对当日中间价偏弱贡献了两毛九分钱（2888 个基点）。也就是说，如果没有逆周期调节，仅受收盘价因素影响，年底人民币汇率就已跌破 7。中国政府信守了不搞竞争性贬值，并为人民币汇率稳定创造条件的承诺。这是“8.11”汇改以来，人民币汇率第二次遇 7 不过。

2019 年初，受中美重启经贸谈判、美元指数下跌影响，人民币汇率止跌回升。5 月份，中美经贸磋商再陷僵局，人民币重新走弱，又跌至 7 附近。但为给中美经贸磋商创造好的氛围，人民币汇率第三次遇 7 不过。6 月底中美元首再次会晤，两国重新回到谈判桌前。人民币汇率在市场憧憬下再度企稳。然而，第十二轮磋商刚结束，美方就发出对剩余中国进口商品加征关税的威胁，8 月 2 日人民币汇率中间价和交易价又到了 7 附近（见图 1）。

所谓“事不过三”。人民币汇率第四次到 7 附近后，先是 8 月 5 日交易价破 7，再是 8 月 8 日中间价破 7，心理关口应声而破。破 7 之前，大家担心破了之后，人民币汇率有可能一泻千里。但破了之后，境内外市场很快就消化吸收了破 7 冲击波，人民币汇率开始围绕 7 上下波动。2019 年全年，人民币汇率中间价累计仅下跌 1.6%，年末受中美即将达成第一阶段经贸协议的影响，又重新收在 7 以内（见图 1）。

进入 2020 年，更是多事之秋。先是 1 月 21 日起，因为新冠肺炎疫情暴发，中国率先进入疫情应对模式，人民币汇率中断了上年底以来的升值走势，转而下跌，于 2 月中下旬再度跌破 7。接着，3 月初，因本土疫情传播得到控制、海外疫情加速蔓延，人民币汇率又升回 7 以内。再到 3 月中下旬，受疫情蔓延和油市崩盘影响，美股十天四次熔断，全球金融动荡，市场恐慌性抛售一切可变现资产，美元指数飙升，人民币汇率再度跌破 7。然后，又是美国对中国在疫情追责、经贸协议、香港问题、南海问题、领事馆问题等方面频频挑起事端，令人民币汇率屡屡承压。尤其是 7 月底以来，日间人民币汇率就呈现围绕 7 上下大幅波动的走势（见图 1）。不过，在疫情得到控制、经济率先复苏等基本面因素支撑，人民币汇率已基本升回到年初的水平。

试想，如果 2019 年 8 月份，人民币汇率没有破 7，势必 2020 年破 7 将会面临更多不确定、不稳定的因素。从这个意义上讲，汇改没有绝对无风险的所谓最佳时间窗口。同时，这也再次验证了“人民币汇率改革，机制比水平更重要”。破 7 不是简单的汇率贬值，更重要的是破了一个心理关口，打开了汇率可上可下的空间，提高了汇率市场化程度。人民币汇率上下波动成为吸收内外部冲击的“减震器”、平衡国际收支的“稳定器”。