三大国际机构研判“新冠衰退”，全球经济复苏将如何展开？

随着新冠肺炎疫情在全球的快速蔓延，严格的防疫措 施和 “经济暂 停”对全球经济造成的打击逐渐显现，全球经济陷入二战以来前所未有“新冠衰退”。近日，随着各国“解封”展开，疫情出现反弹，以情况最严重的美国为例，上周五其单日新增病例达疫情暴发以来最高点。

新冠肺炎疫情将对全球经济造成多严重的影响？全球经济复苏将如何演进？疫情和经济又将如何相互作用？综合过去一个月以来国际货币基金组织（IMF）、世界银行与经合组织（OECD）发布的最新报告，本文全面梳理和分析了三大国际机构的预测与观点，初步讨论了全球经济复苏的核心决定因素。

我们认为，随着最近经济重启导致疫情反复，经济复苏存在从“V 形”向某种形态的“W 形”演化的风险。但除非新冠病毒出现显著变异，并和更严重的“第二轮”相结合，由于民众和决策者对于经济衰退代价的容忍度降低，主要经济体再次进入“全面封锁”的概率降低。

全球 PMI 的最新数据也指向了更加乐观的经济复苏方向。我们认为，在 IMF 的两个非基线情境中，第二种情形，即经济更快复苏的概率上升。同时，中国经济复苏态势更趋清晰，结合第一财经中国高频经济活动指数（YHEI）和初步模型等工具，我们 预计中国 2020 年经济增长区间在 1.5%~3%。

1、三大国际机构对“新冠衰退”预期悲观

6 月 24 日，IMF 发布了对于全球在 2020 年及 2021 年的经济预测更新报告，与 4 月的预测相比更为悲观。相比 4 月发布的预测，报告预计本年经济衰退将进一步加深，2021 年经济复苏将放缓。IMF 预计 2020 年全球经济增长率将下降至-4.9%，比 4 月的预测低 1.9%；2021 年全球经济将出现部分复苏，增长率将达到 5.4%，低于此前预计的 5.8%。

具体来看，其对发达经济体的预测要远比新兴市场及发展中经济体悲观。发达经济体 2020 年 GDP 增速为-8%，其中美欧日的 GDP 增速预期分别为-8%、-10.2% 以及-5.8%，与 4 月经济增速预测相比，分别调降了 2.1%、2.7% 及 0.6%。

新兴市场与发展中国家 2020 年的 GDP 增速将为-3%。较为乐观的新兴经济体预测主要来自对中国经济的乐观预期，中国是唯一实现正增长的主要经济体，GDP 增速预期为 1%，较 4 月预测上调 1.2 个百分点；而印度、俄罗斯、巴西的 GDP 预期增速分别为-4.5%、-6.6% 以及-9.1%，远非乐观。

IMF 的基线情景下调，反映了此次新冠肺炎疫情所造成的严重经济影响远超预期。与以往经济衰退不同，本次衰退消费与服务业产出的下降尤为显著。在经济衰退中，消费者可以通过储蓄、社会保障网或家庭支持来平滑消费支出，与投资相比，消费所受的影响较弱。但在此次疫情中，自愿的社交隔离、为平滑疫情曲线采用的经济封锁措施、断崖式的收入损失以及消费信心疲弱导致消费和服务业产出面临显著下滑。当需求减弱、供应中断以及未来营收不确定性增加时，企业同样选择削减投资。因此，此次疫情所带来的是广泛的总体需求冲击以及短期的供应端中断所形成的组合影响。

从全球范围内来看，人员的流动性依然被抑制。在 3 月中旬至 5 月中旬期间，全球多数国家都采取了最为广泛和严格的经济封锁措施。随着各国逐步重启经济活动，部分地区的人员流动性有所提升，但仍远低于疫情前的水平，这显示出在疫情环境下，人们依然倾向于选择减少人与人之间的暴露。从手机追踪的流动性数据来看，在多数国家，零售、休闲、交通枢纽和工作场所的人员流动性依然维持在被抑制的水平。

劳动力市场同样面临严峻的打击。经济活动骤降对全球的劳动力市场形成灾难性的打击。一些国家（尤其是欧洲国家）通过短期补贴的形式来控制疫情对劳动力市场的打击。即使如此，根据国际劳工组织（ILO）的数据，与 2019 年四季度相比，2020 年一季度所减少的工作时长相当于 1.3 亿个全职工作岗位的消失，二季度所减少的工作时长有可能达到 3 亿个全职工作消失的水平。随着经济活动重启，4 月可能是经济活动疲软的底部。以美国为例，5 月的就业报告显示，一些最受封锁措施影响的停薪休假的员工已开始回到原先的工作岗位上。

劳动力市场的冲击也存在结构性影响。那些无法选择在家工作的低技能劳工将最受劳动力市场冲击的影响。在不同性别间，收入损失的幅度也不一样，在一些国家，女性低收入工作者将承受最为严重的经济后果。在全球大约 20 亿非正式就业的劳动力中，ILO 预计将有 80% 受到严重打击。

全球贸易收缩。此次疫情所造成的各国经济的同步衰退将各国自身的停工停产传导至全球。一季度贸易同比收缩 3.5%，反映了疲弱的需求、跨境旅游的崩溃以及停工停产导致的供应链中断。

全球通胀将持续疲弱。发达经济体的平均通胀水平由 2019 年末的 1.7% 下降至 2020 年 4 月的 0.4%，下降幅度达到 1.3 个百分点；新兴市场经济体的平均通胀则从 5.4% 下降至 4.2%，下降幅度达到 1.2 个百分点。目前来看，由供应端中断所造成的成本上升已被总需求下滑与油价下跌所带来的通缩压力所抵消。

总体而言，在 IMF 预测的基线情景下，全球经济活动将在 2020 年二季度到达底部，之后就此复苏。2021 年，消费有望逐步加强，投资也将企稳，但可能仍处于较为疲弱的水平。2021 年，IMF 预测全球 GDP 增速有望回升至 5.4%，全球 GDP 总量将超过 2019 年水平。

世界银行早先发布的《全球经济展望》，同样对 2020 年世界经济给出了悲观的预测。报告指出，新冠肺炎疫情使各国经济停摆，世界经济陷入严重收缩状态。2020 年全球经济将下滑 5.2%。世界经济陷入二战以来最为严重的衰退之中。

OECD 的报告也发布了类似观点：全球经济将在今年经历近一个世纪以来最严重的衰退，明年将从衰退中复苏。该预测显示，2020 年全球经济将萎缩 6%，2021 年的经济反弹增长将达到 5.2%。但是如果今年二次疫情暴发，2020 年全球经济将萎缩 7.6%，而 2021 年的增长反弹仅为 2.8%。

2、GDP 增速预测快速大幅下调前所未见

自 3 月中旬开始，各机构均以前所未有的速度和幅度在下调对于 2020 年 GDP 增速的预测。2 月，各界对于全球 GDP 增速的预测还停留在 2% 上下，但到了 3 月中旬，预测的下调幅度已快速达到 6.6%。随着此次公共卫生事件的发酵，对发达经济体的经济增速预测经历了最大幅度的下调，即在 13 周内下调幅度达到了 8%。在同一时期内，新兴市场及发展中经济体的经济增速预测下调幅度为 6.1%。

此外，新冠衰退还见证了预测不确定性的新高。如果用各机构预测的离散程度来衡量不确定性，自 4 月疫情在发达国家蔓延以来，对 2020 年经济增速预测的离散程度要远高于 2009 年期间。预测的不确定性反映了实际经济表现的高度不确定性，后续数月对 GDP 增速预测的变更很有可能会继续发生。

世行还将此次新冠衰退与以往的全球性衰退进行比较，结果显示，新冠衰退将造成全球范围内的普遍性衰退。2020 年超过 90% 的经济体将遭受人均 GDP 的下降，这一比例超过了 1930~1932 年“大萧条”期间的 85%。无论是发达经济体还是新兴市场经济体都将在 2020 年遭受 60 年以来最严重的经济衰退。其中，2020 年发达经济体的 GDP 增速将跌至-7%，人均 GDP 增速将跌至-7.3%；新兴市场及发展中经济体的 GDP 增速将跌至-2.5%，人均 GDP 增速将跌至-3.6%。

3、新兴市场将面临“持久伤痕？

世行的预测显示，全球经济活动将在 2021 年重新获得动力，并且经济复苏整体上会与此前衰退后的复苏相一致，其中就业与石油消耗量的复苏将尤为强劲。然而，这次新冠衰退后的复苏并不会使全球经济活动恢复到衰退前的趋势水平，此次衰退将对世界经济产生深刻的持久伤痕。

1. 新兴市场与发展中经济体的脆弱性。

在 2009 年全球衰退期间，由于衰退前积累的大量财政和货币政策缓冲，许多新兴市场与发展中经济体（EMDEs）能够实施大规模的逆周期财政和货币政策。如今，EMDEs 在应对全球经济衰退方面已处于不利地位，更容易受到外部冲击的影响，部分原因是债务增加、大宗商品需求趋弱以及国内潜在增长放缓。外部需求疲软和主要经济体之间的贸易争端也削弱了国际贸易这一重要的增长引擎。与此同时，孱弱的财政状况使得政府难以通过扩张性财政政策来支持经济活动。

世界银行使用脆弱性指数来衡量 EMDEs 的经济脆弱性，指数包含了 20 个常用脆弱性指标，这些指标被分为五大类：金融、财政、贸易、旅游和贫困。对于商品进口和出口 EMDEs 来说，金融和财政脆弱性自 2007 年以来都在增加，大宗商品进口大国的财政脆弱性恶化尤其严重。自 2007 年以来，商品进口 EMDEs 降低了对全球贸易和旅游业的开放性和相应的脆弱性。但严重依赖旅游业的岛屿国家对旅游业的敞口略有增加。

自新冠肺炎疫情暴发以来，EMDEs 出现大规模的资本外流，借贷成本急剧上升，这对那些有大量融资需求的经济体造成的伤害最为严重；大宗商品价格的不断下跌，正在损害那些出口和财政收入极度依赖资源行业的经济体；外国需求的崩塌对那些贸易和旅游业最开放的经济体的伤害最大。公共卫生和医疗体系薄弱、非正规经济活动频繁、易受粮食不安全影响的国家，可能面临最具破坏性的宏观经济、社会和贫困影响。

2. 新冠肺炎疫情对长期经济增长的影响。

世行指出，重大的负向冲击（如金融或货币危机）往往造成经济增长的持续低迷，目前的新冠肺炎疫情可能会通过降低潜在产出和生产率给全球经济留下持久的伤痕。新冠肺炎疫情引起的严重衰退很可能会比典型的衰退带来更持久的经济创伤。

主要长期危险包括以下几个方面：

信心疲弱。持续低迷的信心可能导致家庭增加预防性储蓄，企业也会更加谨慎地消费，显著减少总需求和总供给。

改变消费模式。在降低感染风险的目标的推动下，消费模式可能会发生长期的变化。

人力资本的侵蚀。学校和大学普遍关闭造成的学习中断以及收入损失可能对人力资本积累造成持久的挫折。

宏观经济政策管理中可能出现的失误。许多国家的政府已采取空前规模的财政和货币政策行动来应对这一流行病，以支持需求和经济活动。在取消这种支持时，必须非常谨慎，因为需要实现多个目标，包括维持产出和就业的复苏、确保公共债务的可持续性、维持价格稳定、促进长期增长以及确保社会凝聚力。

当前全球经济衰退的严重程度是 80 年来其他衰退无法比拟的，与之相伴的还有急剧收紧的融资条件和创纪录的油价暴跌。当前全球衰退的两个关键特征——金融危机爆发的可能性更高，以及能源出口国受到严重的贸易条件冲击，增加了许多新兴市场国家潜在产出遭受持久损害的风险。

从经验上看，经济衰退与 EMDEs 长期的大规模潜在产出损失有关，尤其是在伴随着金融危机的时候。衰退五年后，EMDEs 潜在产出比基线低约 6%，金融危机衰退五年后，EMDEs 潜在产出比基线低约 8%。对于能源出口 EMDEs 来说，伴随油价下跌的经济衰退的破坏性尤其大：平均而言，油价暴跌发生五年后，能源出口国的潜在产出比基线低约 11%。如果经济体进入衰退和金融危机时脆弱性较低（例如外债减少、经常账户赤字缩小）或货币框架更具弹性（例如通胀目标）时，这些潜在产出损失就会较小。

2000 年以来发生的重大疫情如 SARS、中东呼吸综合征、埃博拉和寨卡病毒，据估计五年后这些受影响的国家劳动生产率下降了 6%，投资平均下降了约 11%。新冠肺炎疫情在全球的传播更广，死亡人数更多，它可能对生产率造成代价更高的长期后果。

4、经济复苏的两种情景

除了描绘基线情况下全球经济复苏的图景，IMF 也探讨了不同疫情发展路径下，不同的经济复苏远景。在基线情景的基础上，IMF 还提供了两种不同疫情发展路径下的经济增速预测：一是 2021 年初将暴发第二轮疫情；二是 2020 年上半年的封锁措施使疫情得到有效控制。

1. 更悲观情形：2021 年出现“第二轮疫情”。

在该情景中，IMF 假设 2021 年初全球范围内将暴发大规模的第二轮疫情。基于全球疫情的二次暴发，IMF 对以下变量进行了设定：

防疫所采取的经济封锁措施规模是基线情景中的一半；全球金融条件收紧，国债收益率与企业债收益率上行 50%；对于有货币政策空间的国家（主要是新兴市场经济体），政策利率会进一步下调；就财政政策而言，各国采取的财政刺激大约是一般典型逆周期政策规模的 2 倍；即使有对冲政策，但疫情的二次暴发将导致长久的“伤痕”效应；企业破产数量增加、生产率放缓、失业率趋势上升。

2021 年全球 GDP 将较基线情景收缩 4.9%，发达经济体和新兴市场经济体的 GDP 收缩幅度类似。全球经济活动有望在 2022 年回暖，但由于供应端的“伤痕”因素，长期全球 GDP 规模仍将低于基线情景 3.3 个百分点。

2. 更乐观情景：疫情得到有效控制。

在该情景中，IMF 假设随着全球目前采取的防疫措施使疫情得到有效控制，全球经济将在 2020 年下半年加速复苏。具体来看，该情景中，全球金融条件会更为宽松，财政措施并没有因为经济前景变好而缩减刺激，同时更快的复苏意味着供应端的经济“伤痕”效应显著减少 50%。

在该情景中，市场信心显著提升，金融条件宽松以及“伤痕”效应减少将使经济活动更快回到常规水平。2020 年 GDP 有望较基线情景扩张 1.5%，并在 2021 年继续加速复苏，使 2021 年 GDP 较基线情景扩张 3%。

为了避免更坏的情形，支持经济度过经济衰退，政策制定者实施了规模空前的救助计划。当前的财政政策应对措施包括支持医疗体系、扩大社会福利项目，以及采取救助措施帮助企业和家庭。各国货币当局已放松货币条件以支持经济活动，并提供紧急流动性支持以稳定金融市场，等等。

5、经济复苏前景展望

我们认为，随着一些国家逐渐走向事实上的群体免疫（一些国家样本显示 50% 的人群拥有抗体），民众和决策者对于经济衰退代价的容忍度降低。最近经济重启导致疫情反复，经济复苏可能从“V 形”向某种形态的“W 形”演化。但除非新冠病毒出现显著变异，并和更严重的“第二轮”相结合，主要经济体再次进入“全面封锁”的概率降低。在 IMF 的两个非基线情境中，第二种情形，即经济更快复苏的概率上升。

全球 PMI 的最新数据也指向了更加乐观的方向。IHS 基于摩根大通调查数据的全球 PMI 指数显示，6 月指数从 5 月的 39.1 上升到 47，达到了 1 月以来的最高点。

第一财经研究院编制的中国高频经济活动指数（YHEI）最近也达到疫情以来最高点。在 6 月 22 日首次达到基线（2019 年均值）后，6 月 30 日该指数为 1.06，意味着从整体上经济活动已经回到了正常水平。该指数在过去一个月上升了 0.15，在二季度上升了 0.34，为有数据以来的最大季度涨幅。

我们利用截至目前的 YHEI 数据和其他先行数据的简单测算显示，2020 年中国经济增长约在 1.5%。不过，值得注意的是，根据我们对 2020 中央和地方预算草案报告的计算，报告隐含 2020 年名义 GDP 增长 5.4%，(若 CPI 全年约在 3%，这意味着 2.4% 左右的实际 GDP 增长)。由于我们的实时模型将在未来吸收更多的经济复苏信息，因此我们预计，中国 2020 年经济增长区间将在 1.5%~3%。

在政策方面，我们认为，在“促增长”和“保民生”之间，前者对短期增长效果更明显，但后者对中长期增长更具积极效果，且有助于降低不平等。鉴于“促增长”的政策正在逐步到位，我们认为，未来一个阶段，针对个人的“消费券”和对中小企业的扶持贷款应作为政策重点，同时，结构性的财政支出优于整体性的扩张货币政策。

本文转自第一财经

作者：

第一财经副总编辑、第一财经研究院院长 - 杨燕青

第一财经研究院研究员 - 刘昕

第一财经研究院学术顾问 - 葛劲峰

本文观点仅供参考，不构成投资建议