纸币泛滥下如何配置财富？

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今年以来各国经济受到重挫，资产价格大幅调整，各国央行开始加快印钞步伐，再度开启大水漫灌模式。美联储开始购买资质比较差的资产，通过财政给居民发钱，甚至不排除未来像日本央行那样直接购买股票。

纸币的印刷成本很低，纸币如此泛滥，会带来哪些影响？大类资产如何配置，才能跑赢央行的“印钞机”？

01

过去 50 年：纸币都成了“纸”

纵观 200 多年的历史，国际黄金价格的飙升，恰恰就是开始于纸币脱钩黄金后的时代。

在 1971 年之前的 180 年时间里，黄金价格只上涨了 1.3 倍，年化涨幅不到 0.5%；而从 1971 年至今的近 50 年里，黄金价格上涨了将近 36 倍，年化涨幅达到了 7.6%。

相对而言，纸币大幅贬值。从 1971 年至今，美元对黄金贬值了 97%，而在 1971 年之前的近 200 年里，美元兑黄金只贬值了 57%。也就是说，如果 1971 年发行的美元纸币的含金量是 100% 的话，那现在发行的美元的含金量只有 3% 了，果真成了“纸币”。

其它纸币的贬值幅度更大。1971 年以来，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新兴经济体的货币，仅仅对美元的贬值幅度都有 90% 以上；印度、菲律宾、韩国货币对美元的贬值幅度也有 50% 以上。如果考虑到美元对黄金的贬值幅度，大多数新兴货币对黄金的贬值幅度都在 99% 以上。所以如果我们拉长历史来看，外资进入新兴经济体时对汇率的考虑还是不无道理的。

主要发达经济体中，1971 年以来，英国、瑞典、澳大利亚、加拿大货币对美元也有贬值，但幅度远远小于新兴经济体。德国、新加坡、日本、瑞士货币对美元有明显的升值，但考虑到美元兑黄金的贬值幅度，所有的纸币对黄金都是大幅贬值的。

黄金大幅升值、纸币大幅贬值，背后主要是相对稀缺性的变化。从 1929 年至今，美元纸币增长了 330 倍，而美国经济实际增长了 16 倍，黄金存量只增长了 6.7 倍。从 1971 年开始算，美元纸币增长了 21 倍，美国经济实际增长 2.7 倍，黄金只增长了 1.1 倍。

黄金的增长速度，不仅远远慢于纸币的“印刷”速度，也远远低于其他商品的生产速度。物以稀为贵，相对稀缺性是黄金价格上涨的主要推升力量。

02

通胀消失了？没有通缩就是通胀

从理论上来说，纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨。

道理很简单，如果美联储突然宣布现存的市场上的每 1 美元，立即变成 2 美元来使用，那所有用美元纸币标价的商品的价格都要翻倍。

这个例子虽然比较极端，但事实上美联储就是这么缓慢的超发货币的，当纸币的印刷速度远远超过了经济中商品、资产生产速度的时候，就会带来以纸币衡量的商品、资产价格的上涨。

所以回顾美国 100 多年的通胀历史，每一波通胀水平的大幅上行，往往都伴随有货币的超发。尤其是战争时期，为了解决政府开支急剧增加的问题，多印刷纸币往往是比较省时省力的做法。美国内战、二战期间都出现了通胀大幅飙升的情况，70 年代滞胀的发生和前期的货币超发也有着必然联系。

从 1860 年至今的 160 年时间里，前 110 年美国的通胀上涨了 4.7 倍，年化只有 1.6%；而后 50 年美国的通胀涨幅达到了 5.5 倍，年化高达 3.9%。也就是说 美国物价水平的飙升也是开始于 1971 年之后的纸币泛滥时代。

而且在 1971 年之前的 110 年时间里，美国 97% 的物价上涨是集中在内战、一战、二战的 10 多年时间里，也是和纸币超发有关的；其余 100 年时间中基本上没有什么涨价。

然而 2000 年以后，美国经济大幅下台阶，货币超发的现象更为严重，美国却再没有出现过“像样”的通货膨胀。是不是纸币超发对通胀没起作用呢？并非如此。

如果再仔细看一下，在 1971 年之前的 110 年中，有 35% 的时间美国 CPI 同比为负值，即整体物价绝对水平的下降，出现了真正意义上的明显的通缩。

其实在纸币发行稳定的情况下，物价为负很正常，因为供需都在波动，供给小于需求的时候，物价上涨；等到供给逐渐大于需求的时候，上涨的物价再跌回来。

但是纸币大幅超发情况下，上涨的物价很难再跌回来。尤其是现代货币政策体系下，通胀又是货币政策紧盯的目标，一旦通胀低于 2%，货币超发就开启了，通胀就很难低于 0 值。所以从 1971 年至今，美国 CPI 同比基本上没有出现过负值。

试想一下，当经济需求不行的时候，如果货币没有超发，之前上涨的价格可能就会跌回来，那可能就会有很多时间的通胀是负值。

所以并不是 2000 年之后的货币超发没有带来通胀，而是如果没有货币超发，通胀水平可能会更低，货币超发对通胀仍是有推动作用的。

03

贫富分化的视角——资产的“通胀”更严重

2000 年以来，尽管没有特别高的通胀，但全球的资产泡沫却一波接着一波。例如，美国先是经历一波股市泡沫破灭，房地产泡沫起来，07 年房地产泡沫也破灭，股市泡沫又起来，今年股市泡沫又破灭。从历史上来看，资产泡沫也对纸币的利率政策非常敏感。

其实不仅仅是 2000 年以来，如果我们将时间拉长来看，资产的价格也更加受益于纸币的超发。从 1971 年至今，黄金、美股、房地产等资产类价格的涨幅，远远超过了其它消费类商品的价格涨幅（即通胀的涨幅），也超过了居民名义或实际收入的增长。而且 1971 年以来的资产价格上涨速度，要明显快于 1971 年之前。

道理很简单，多印刷出来的纸币，总要有个流向，要么就是去购买消费类的商品，体现为我们统计的 CPI、PPI 的上行；要么就是去购买资产类的商品，推升股价、房价、金价等。

为何 2000 年以后商品类的通胀要明显弱于资产类的通胀呢？未来到底是商品涨价，还是资产涨价？

尽管解释全球低通胀的原因有很多，我们认为贫富分化或许是个很重要的原因。

假设一个经济体有 10 单位居民，其中 2 单位是“富人”，8 单位是“穷人”。如果央行发行的纸币流到 8 单位穷人那里，穷人的边际消费倾向很高，衣食住行的价格可能很快就涨起来了。但如果纸币流到了 2 单位富人那里，衣食住行都有了，怎么办呢？要储藏财富就会购买资产，就会体现为资产价格的上涨。

随着经济的自然增长，收入、财富的分化都是很难避免的。这也意味着不断超发的纸币，会越来越多的流向少数人手中。

上次全球贫富分化的高点是在 20 世纪初期，之后经历了战争、经济危机后，贫富分化降至低点。70-80 年代滞胀时期，也恰好是贫富差距相对较小的时候。

当前又到了全球贫富分化的一个高点，所以未来可能很难看到消费类商品的通胀，而更多会体现为资产类商品的涨价。而且资产泡沫的体量足够大以后，各国央行的货币政策也越来越关注资产价格的走势问题，导致资产泡沫易升难降。

美股暴跌一段时间后，美联储立刻加快“印钞”步伐，放出各种大招。未来如果美股再暴跌，确实不排除美联储会像日本央行那样操作，所以往前看，资产泡沫仍会一个接着一个地演绎。

如果能够做一个考虑了资产类商品涨价幅度的指标，那全球的通胀水平肯定不会像现在统计方法得出来的那么低。

04

提高稀缺资产配置比例：买黄金 = 买茅台

只要有货币超发，就会有涨价，不管是消费类商品的涨价还是资产类商品的涨价，货币的购买力就会下降。

所以拉长时间来看，如果一直持有货币现金，要么买不起商品，要么买不起资产，财富配置一定要和“印钞机”进行赛跑。那么应该如何进行大类资产配置，才能长期跑赢货币超发呢？

我们不妨研究下对抗货币超发最重要的工具——黄金的属性。黄金的第一大属性是稀缺性。

截至 2019 年末，已经开采到地面上的黄金总存量有 19.7 万吨，已经探明的地面下的黄金储量还剩下 4.7 万吨，总存量是极其有限的。所以黄金的开采非常困难，过去的 120 年里，黄金存量的年均增速只有 1.5%，即使考虑到技术的进步，过去 20 年中的黄金存量增速也只有 1.6%，并没有明显加快。

所以黄金的增长速度远远慢于纸币的印刷速度，保证了其纸币衡量的价格能够上涨。

黄金的另一大属性是能够长期“存活”，可以承担储藏财富的功能。

举个极端的例子，如果我们买一堆白菜放在家里储藏财富，那可能几天白菜就全部变质坏掉了。但黄金基本上无法销毁，抗腐蚀，几乎无折旧，所以只要是开采出的黄金几乎全部以某种形式留存于世，并有可能回收利用。如果储藏黄金在家里，其内在价值基本上没有什么耗损。

所以从长期来看，如果纸币不断超发，只要供给速度较慢、能够长期存活下来的资产，其以纸币标价的名义价格都是受益的。不仅仅是黄金，大类资产中也有一些其它类似资产，比如茅台酒，也符合这种特性。

茅台酒每年的供给速度非常缓慢，不会突然大幅增加产量；茅台酒如果长期储存的话，放得越久品质越好，内在价值不仅不会耗损，还会有提升。所以茅台酒和黄金的特性是类似的，甚至可以当成货币来使用，拎一瓶茅台酒可以很容易变换成现金。

所以茅台公司生产的不仅仅是白酒，某种程度上可以说是一种“货币”。我们发现，茅台公司的股价和黄金价格的走势有很大相关性，因为它们都受益于货币的超发。

当然我们并不是要在当前时点去推荐茅台个股，这不是我们擅长的领域，我们只是以此为例提供一种纸币滥发情况下的资产配置思路。

所以，能够长期存活下来的优质公司的权益资产，也会受益于货币的超发。过去十几年，A 股整体指数没有什么上涨。但如果我们将最核心优质的 50 个公司的股价列出来看下，基本是一路上涨的，每一轮系统性危机导致的短期调整，都提供了长期来看非常好的买点。而且在纸币泛滥、优质资产有限的情况下，长期来看，真正的优质资产也会受益更多。

这也为我们的大类资产配置提供了一种思路。

如果我们将经济中的资产划分为两种，“好资产”和“差资产”。在货币不断超发的情况下，一 种投资模式是去炒“差资产”，赚短期的快钱 ，但这种模式更多是互相“收割”的零和游戏。长期来看，“赢家”的数量可能未必有彩票中大奖的数量多。当然也有个别极其锋利的“镰刀”，可以采取这种模式。

另一种投资模式是持有“好资产”，在合适的时点买入，长期持有，只要能够躲过由系统性风险带来的大幅调整，长期的回报就不会差。当然这种模式也需要耐得住“寂寞”，在市场狂热的时候不眼红，在市场恐慌的时候能够看到机会。就像美股中的优质公司，在市场大跌的时候也出现调整，但恐慌过后，基本又创了新高。

具体选择哪一种，还是要看自己最擅长什么。